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公募REITs試點(diǎn)啟動(dòng)已三年有余，今年上半年的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)體現(xiàn)了價(jià)格向價(jià)值回歸的過(guò)程，但也反映了市場(chǎng)建設(shè)中存在的一些深層次難點(diǎn)和問(wèn)題，需要通過(guò)進(jìn)一步改革創(chuàng)新加以完善解決。

8月29日晚間，滬深交易所相繼發(fā)布“關(guān)于優(yōu)化公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)行交易機(jī)制有關(guān)工作安排的通知”（簡(jiǎn)稱“工作安排”），在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署下，積極回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，推進(jìn)REITs市場(chǎng)生態(tài)建設(shè)有關(guān)措施安排落地。

本次工作安排涉及“約定分階段減持安排”“拓寬優(yōu)化止損線”“擴(kuò)大FOF參投規(guī)模”“推動(dòng)外資引入”“研究REITs指數(shù)及ETF產(chǎn)品”等方面，精準(zhǔn)對(duì)應(yīng)“難點(diǎn)”“堵點(diǎn)”，引發(fā)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛“點(diǎn)贊”。

(資料圖片)

多家交易與研究機(jī)構(gòu)表示，交易所的工作安排有利于機(jī)構(gòu)投資者“用好REITs市場(chǎng)”，助力搭建盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資的主戰(zhàn)場(chǎng)，增強(qiáng)REITs領(lǐng)域投融兩端能力，引導(dǎo)評(píng)估機(jī)構(gòu)合理審慎估值，共同維護(hù)市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

“監(jiān)管部門對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)切的方向積極給予回應(yīng)與支持，帶動(dòng)各方共同解決REITs投資中的難點(diǎn)、堵點(diǎn)，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)交投信心，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，從而以更大力度、更實(shí)舉措支持REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展?！睒I(yè)內(nèi)觀點(diǎn)稱。

約定分階段減持安排、多舉措提升流動(dòng)性 引導(dǎo)市場(chǎng)形成長(zhǎng)期投資理念

中航基金董事總經(jīng)理、不動(dòng)產(chǎn)投資部總經(jīng)理宋鑫對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“整體來(lái)看，滬深交易所的文件秉承監(jiān)管思想，助力REITs發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)，以期市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更充分的穩(wěn)定。許多業(yè)內(nèi)關(guān)切的問(wèn)題都在文件中得到了回應(yīng)?！?/p>

細(xì)數(shù)本次滬深交易所工作安排中提到的舉措，主要包括發(fā)售定價(jià)安排、詢價(jià)與認(rèn)購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)交易、資產(chǎn)評(píng)估行為和配套支持政策等五方面。

對(duì)此，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，擴(kuò)大流通規(guī)模、豐富投資者結(jié)構(gòu)、引入增量資金等方面是推動(dòng)我國(guó)公募REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

明明進(jìn)一步解釋稱，“首先，公募REITs常態(tài)化發(fā)行趨勢(shì)下，保障首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕有助于支撐市場(chǎng)維持合理的流通規(guī)模供投資者投資交易。其次，逐步引導(dǎo)FOF、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金、境外機(jī)構(gòu)等不同風(fēng)險(xiǎn)和期限偏好的投資者入市，有助于推動(dòng)更多偏權(quán)益性的資金入場(chǎng)，以改善當(dāng)前以固收投資人為主的較為單一的投資人結(jié)構(gòu)。再次，優(yōu)化做市商考核激勵(lì)機(jī)制和研究推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)時(shí)指數(shù)及ETF產(chǎn)品，能夠分別從交易策略、可交易產(chǎn)品等維度提升市場(chǎng)流動(dòng)性?！?/p>

第一是關(guān)于發(fā)售定價(jià)方面，工作安排指出，“根據(jù)網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)情況，結(jié)合公募證券投資基金、公募理財(cái)產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等配售對(duì)象的報(bào)價(jià)情況，合理審慎確定認(rèn)購(gòu)價(jià)格。”

宋鑫表示，“目前市場(chǎng)定價(jià)權(quán)在網(wǎng)下投資者手中，他們往往為了更好地參與項(xiàng)目多按照上限報(bào)價(jià)，而戰(zhàn)配并沒(méi)有定價(jià)權(quán)，只能被動(dòng)接受網(wǎng)下投資者的‘高額’定價(jià)，間接會(huì)影響其后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)操作。本次的文件提及了報(bào)價(jià)階段考慮戰(zhàn)配的情況，是對(duì)現(xiàn)有問(wèn)題的有效解決方案?！?/p>

第二是在詢價(jià)和認(rèn)購(gòu)階段，“設(shè)置網(wǎng)下投資者分階段減持”的內(nèi)容受到市場(chǎng)參與者關(guān)注。具體來(lái)看，“基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以根據(jù)項(xiàng)目路演情況，以增加承諾條款等形式，合理審慎約定上市特定期限內(nèi)網(wǎng)下投資者可交易的份額比例。期限、比例等具體要求可以由基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)與網(wǎng)下投資者協(xié)商確定?！?/p>

“其實(shí)現(xiàn)在實(shí)踐中針對(duì)戰(zhàn)投已經(jīng)有類似情形，作為非關(guān)聯(lián)方，很多戰(zhàn)投簽訂了三年的減持協(xié)議，或者是分階段的減持協(xié)議，規(guī)定了比如一年或兩年后分別減持多少，”宋鑫解釋稱，在未來(lái)的操作當(dāng)中，網(wǎng)下投資者的減持問(wèn)題也可以得到協(xié)商約定，這將使得機(jī)構(gòu)之間在減持方面的自主性有所增加。同時(shí)，這也會(huì)避免諸如理財(cái)資管計(jì)劃產(chǎn)品“臨近檢驗(yàn)期就減持”的情況，從而減少對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊。

中證鵬元研發(fā)部研究員吳進(jìn)輝對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“這條新規(guī)意在防止‘打新’投資者頻繁拋售引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。借鑒股票成熟經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)設(shè)置分階段和分時(shí)間減持，引導(dǎo)長(zhǎng)期投資理念，確保市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。對(duì)于實(shí)際份額和鎖定期限，政策并沒(méi)有明確要求，需要網(wǎng)下投資者與基金管理人協(xié)商確定。

“不過(guò)，后續(xù)要注意網(wǎng)下投資者的積極性，防止戰(zhàn)略投資者和公眾投資者的分流，還需要適當(dāng)增加網(wǎng)下投資者和公眾投資者投資比例?！眳沁M(jìn)輝補(bǔ)充稱。

第三是關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)交易方面，工作安排中指出“優(yōu)化做市商考核激勵(lì)機(jī)制”，還提到“鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有型投資者結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品特征，參考權(quán)益類產(chǎn)品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風(fēng)控機(jī)制安排?！?/p>

明明表示，“當(dāng)前多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公募REITs仍屬于不斷研究學(xué)習(xí)階段，內(nèi)部風(fēng)控機(jī)制安排與投資實(shí)操之間的不匹配確有存在。在今年縮量下跌的市場(chǎng)中，接連的調(diào)整或觸發(fā)部分機(jī)構(gòu)止損離場(chǎng)，而同質(zhì)化的交易行為又導(dǎo)致買盤力量偏弱。因此，參考權(quán)益類產(chǎn)品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風(fēng)控機(jī)制安排，有助于提高長(zhǎng)期持有型投資者對(duì)于短期二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的容忍度，從而更加注重REITs產(chǎn)品在長(zhǎng)期維度下的配置價(jià)值?！?/p>

宋鑫也提到，“由于大多數(shù)機(jī)構(gòu)戶有止損線和平倉(cāng)線，進(jìn)而使得各家交易策略趨同，一旦二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下行，很容易引發(fā)‘踩踏’局面。基于這種情況，監(jiān)管部門鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)去優(yōu)化風(fēng)控和止損標(biāo)準(zhǔn)，即觸及一定價(jià)格后‘分批’賣出，從而減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。與此類似，做市商的做市操作也有一定的‘趨同性’，交易所后續(xù)或?qū)⒓?xì)化做市商的考核機(jī)制，推動(dòng)做市效果更大化?！?/p>

第四是關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估行為方面，工作安排中指出，“基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs同行業(yè)上市公司重大資產(chǎn)重組及大宗交易的估值參數(shù)選取情況，對(duì)評(píng)估參數(shù)和評(píng)估方法的選取進(jìn)行獨(dú)立核查，確保評(píng)估結(jié)果審慎合理。”

“估值是監(jiān)管審核的‘重中之重’，本次文件除了強(qiáng)調(diào)評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用，還壓實(shí)了基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主體責(zé)任。后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域或迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，比如申報(bào)材料中的估值若與上市后的表現(xiàn)差距較大，未來(lái)不排除會(huì)面臨進(jìn)一步監(jiān)管措施，”宋鑫解釋稱，過(guò)往評(píng)估機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目申報(bào)過(guò)程中也需要對(duì)產(chǎn)品的估值參數(shù)選取以及行業(yè)橫向?qū)Ρ鹊惹闆r做出詳細(xì)說(shuō)明，因此，這方面的制度完善將促進(jìn)未來(lái)產(chǎn)品估值更加合理有效。

明明也指出，“包括原始權(quán)益人、基金管理人、評(píng)估機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各參與方，需要在REITs發(fā)行時(shí)充分說(shuō)明關(guān)鍵核心指標(biāo)的預(yù)測(cè)依據(jù)及合理性，并對(duì)不利情形進(jìn)行壓力測(cè)試，從而輔助投資者充分了解底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)邏輯和經(jīng)營(yíng)過(guò)程可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，合理選取估值參數(shù)進(jìn)行底層資產(chǎn)估值，同時(shí)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況的信息披露頻率，能夠?yàn)橥顿Y者交易提供更具參考意義的估值錨。”

第五是關(guān)于系列配套支持政策，工作安排中提及了“擴(kuò)大FOF投資規(guī)模”“推出相關(guān)指數(shù)及ETF產(chǎn)品”“推動(dòng)社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者參與投資”“適當(dāng)引入外資”等方面。

對(duì)此，宋鑫表示，“加大FOF入市這方面，監(jiān)管一直在推進(jìn)，該領(lǐng)域資金規(guī)模近萬(wàn)億，相較于REITs市場(chǎng)的千億規(guī)模，完全可以覆蓋和適配。據(jù)了解，由于FOF政策開放時(shí)間不久，不少相關(guān)產(chǎn)品還沒(méi)有發(fā)力。未來(lái)在包括FOF、REITs指數(shù)基金、ETF等多方支持之下，再引入社?；鸬乳L(zhǎng)端期限適配資金，REITs市場(chǎng)的流動(dòng)性與穩(wěn)定性將得到明顯提升?！?/p>

明明表示，“當(dāng)前公募REITs市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)主要以保險(xiǎn)資金、券商自營(yíng)資金、銀行理財(cái)子資金為主。從市場(chǎng)交流和反饋的情況來(lái)看，實(shí)操以債券投資人為主，主要有信用債投資團(tuán)隊(duì)、ABS團(tuán)隊(duì)，或非標(biāo)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，權(quán)益投資人參與的比例較少。相對(duì)單一的投資人結(jié)構(gòu)，疊加機(jī)構(gòu)投資者行為的同質(zhì)化，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)容易在持續(xù)回調(diào)階段發(fā)生‘踩踏’。”

吳進(jìn)輝預(yù)計(jì)，“目前最有希望率先推出的是REITs實(shí)時(shí)指數(shù)，受限于品種和時(shí)間關(guān)系，指數(shù)基金的推出可能還需要進(jìn)一步探索?！?/p>

“推動(dòng)外資引入也會(huì)對(duì)境內(nèi)資金起到有效補(bǔ)充，REITs常態(tài)化審批后，如果相關(guān)互聯(lián)互通機(jī)制可以盡快打開，也會(huì)對(duì)REITs市場(chǎng)穩(wěn)定起到支撐作用。”宋鑫補(bǔ)充道。

直面“短板”、回應(yīng)需求 證監(jiān)會(huì)與交易所分階段部署常態(tài)化發(fā)行交易“指南”

早在3月24日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知”，其中對(duì)于推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行，完善基礎(chǔ)制度和監(jiān)管安排，健全市場(chǎng)功能等相關(guān)方向，做出了明確規(guī)劃。

彼時(shí)，政策要點(diǎn)主要包括拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型、分類調(diào)整項(xiàng)目收益率和資產(chǎn)規(guī)模要求、擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體范圍、加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)、構(gòu)建全鏈條監(jiān)管機(jī)制等方面，細(xì)則也包括“完善做市機(jī)制”“適時(shí)推出REITs實(shí)時(shí)指數(shù)”“規(guī)范發(fā)行推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售行為”等?？梢哉f(shuō)，本次滬深交易所工作安排也是在前期證監(jiān)會(huì)總體綱領(lǐng)指導(dǎo)下的進(jìn)一步完善。

就在8月中旬，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)固定收益專業(yè)委員會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會(huì)聯(lián)合召開REITs機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，主要圍繞市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行措施安排，引導(dǎo)形成長(zhǎng)期投資理念，保障REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展等事項(xiàng)進(jìn)行討論。

多數(shù)投資者代表當(dāng)時(shí)建議，針對(duì)部分打新類投資者上市后集中拋售，引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況，可考慮借鑒股票成熟經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)網(wǎng)下投資者設(shè)置分階段減持安排，引導(dǎo)形成長(zhǎng)期投資理念。部分投資者指出，REITs是“具有固收類特征的權(quán)益產(chǎn)品”，投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控機(jī)制安排，可考慮參照權(quán)益類產(chǎn)品設(shè)置，比如拓寬現(xiàn)有的止損線安排。

同時(shí)，部分投資者代表建議完善做市商考核激勵(lì)機(jī)制，提高機(jī)構(gòu)參與做市的積極性，可以評(píng)估將做市效率納入證券公司分類監(jiān)管加分項(xiàng)，設(shè)置年度專項(xiàng)獎(jiǎng)。此外，還有投資者建議完善REITs產(chǎn)品體系，積極支持更多FOF產(chǎn)品投資REITs，適時(shí)發(fā)布REITs實(shí)時(shí)指數(shù)及相應(yīng)ETF產(chǎn)品，研究推動(dòng)REITs市場(chǎng)與香港互聯(lián)互通，吸引更多資金參與到市場(chǎng)中，增加網(wǎng)下投資者和公眾投資者投資比例，保證REITs首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕，不斷優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

基于前述座談會(huì)內(nèi)容，可以看出，監(jiān)管部門對(duì)于投資者代表的提議十分重視、響應(yīng)迅速，本次滬深交易所的工作安排便是對(duì)于市場(chǎng)聲音最好的“答復(fù)”。

吳進(jìn)輝表示，本次針對(duì)公募REITs的發(fā)行交易機(jī)制優(yōu)化安排，主要是在落實(shí)證監(jiān)會(huì)常態(tài)化發(fā)行和“活躍資本市場(chǎng)”一攬子政策，涉及發(fā)行詢價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)、流動(dòng)性、評(píng)估及配套措施等投資者主要訴求，有利于REITs市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定，引導(dǎo)構(gòu)建長(zhǎng)期投資理念，確保市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

我國(guó)公募REITs市場(chǎng)啟動(dòng)三年有余，經(jīng)過(guò)上市初期的“高光時(shí)刻”后，今年二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯回撤，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)、流通規(guī)模小、投資者結(jié)構(gòu)單一等問(wèn)題影響下，導(dǎo)致市場(chǎng)操作趨同性增加，疊加增量資金略有不足，流動(dòng)性引發(fā)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂，經(jīng)歷了價(jià)格向價(jià)值回歸的過(guò)程。下半年，隨著FOF開閘入市等政策利好落地，REITs市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)有所回暖。

展望后續(xù)，吳進(jìn)輝表示，面對(duì)萬(wàn)億規(guī)模的“藍(lán)圖”，我國(guó)公募REITs當(dāng)前面臨的問(wèn)題主要是市場(chǎng)初級(jí)階段矛盾，未來(lái)隨著一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行提速，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、文旅、水利、新基建等REITs資產(chǎn)類型逐步拓展落地，二級(jí)市場(chǎng)更加注重引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入場(chǎng)和價(jià)值投資理念，中國(guó)REITs市場(chǎng)必將行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

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