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報告摘要

社融低于預期，信貸同比偏弱。5 月社融新增規(guī)模低于市場預期，環(huán)比小幅改善，但在去年高基數(shù)下同比明顯少增，結構上來看企業(yè)及政府債券融資、企業(yè)短期及票據(jù)融資是主要拖累分項。居民信貸由負轉正但依舊偏弱，表明消費及地產(chǎn)仍未形成明顯融資需求。整體來看，社融及信貸數(shù)據(jù)不及預期的背后依然是目前需求不足、復蘇動能走弱的問題。具體而言，5 月社融及信貸數(shù)據(jù)呈以下特點：第一，企業(yè)發(fā)債繼續(xù)走弱，政府發(fā)債有所回落。本月企業(yè)發(fā)債表現(xiàn)為凈償還。或受季節(jié)性回落、部分債券發(fā)行要求趨嚴以及企業(yè)信貸融資替代效應的影響。政府發(fā)債相比去年同期少增。而從發(fā)債進度上來看，今年新增專項債發(fā)行進度同樣不及去年。第二，新增表外融資支撐減弱。5 月份新增委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計同比依舊正增，但同比多增規(guī)模明顯回落，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票本月持續(xù)負增長。第三，新增信貸不及預期，居民部門表現(xiàn)依舊偏弱。5 月份新增人民幣貸款同樣低于市場預期。從結構上來看，中長貸表現(xiàn)依舊好于短期貸款，居民部門新增信貸規(guī)模環(huán)比有所改善，但消費及房屋購置方面均未出現(xiàn)明顯修復，故居民信貸表現(xiàn)仍相對較弱，改善幅度有限。此外本月信貸與市場一致預計的偏離或部分源自企業(yè)短期融資規(guī)模的不及預期，兩者同比明顯少增。尤其是票據(jù)融資，其環(huán)比也有所走弱。結合社融數(shù)據(jù)中新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的偏弱表現(xiàn)，本月企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）以票據(jù)補充短期流動性的需求有所削減。

居民存款轉為正增，M2 同比不及預期。5 月M2 同比錄得11.6%的同比增速，相比上月繼續(xù)收窄0.8 個百分點，回落幅度超出市場預期。存款方面，除非銀行業(yè)金融機構外，其余三類存款新增規(guī)模同比均為少增。環(huán)比來看，新增存款變動較為明顯的為居民部門及政府部門，前者由負轉正，后者則環(huán)比少增。M1 同比增長4.7%，增速同樣有所回落，較前值下降0.6 個百分點，資金活化程度略有改善，M1-M2 增速差小幅收斂0.2 個百分點至-6.9%。不過兩者同比增速差值的絕對水平依舊較大，表明寬貨幣向實體經(jīng)濟傳導阻滯的情況依舊存在，市場主體信心還待恢復。

逆周期調(diào)節(jié)政策加碼概率提升。5 月社融數(shù)據(jù)不及市場預期，與之前公布的多項數(shù)據(jù)共同印證了國內(nèi)經(jīng)濟總需求不足的矛盾。除了對經(jīng)濟現(xiàn)　　實的反映外，本月低于預期的社融數(shù)據(jù)也增加了后續(xù)逆周期政策加碼的可能性。6 月9 日央行行長易綱提出人民銀行將“加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定”，6 月以來多家銀行下調(diào)存款利率，6 月13 日央行降低7 天期逆回購利率，在匯率壓力之下選擇降息，且參照歷史經(jīng)驗，MLF 操作利率及LPR 利率多會隨逆回購利率的下調(diào)而同步調(diào)降，上述表述及利率調(diào)整表明政策開始對總需求不足這一問題給予回應，釋放出一定寬松信號，也相應打開了利率下行的空間。預計后續(xù)為穩(wěn)經(jīng)濟，寬財政、寬信用政策也有望推出形成配合，增加經(jīng)濟向上動能。

風險提示：政策不及預期。

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