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來(lái)源：萬(wàn)和

萬(wàn)事萬(wàn)物都逃不過(guò)周期二字，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重演，但總會(huì)踏著相似的韻腳。

資本市場(chǎng)更是如此，短期來(lái)看，市場(chǎng)先生總是情緒無(wú)常，反反復(fù)復(fù)陰晴不定；但從長(zhǎng)期來(lái)看，能夠理解周期的投資人，將有更大幾率尋獲高回報(bào)率的良機(jī)。

(相關(guān)資料圖)

因?yàn)槭袌?chǎng)越是紛繁復(fù)雜，越需要撥開(kāi)短期的迷霧，關(guān)注長(zhǎng)期更大的格局。

經(jīng)濟(jì)有周期。類似季節(jié)變換總是沿著“春、夏、秋、冬”這一順序運(yùn)行，全球經(jīng)濟(jì)周期也總是在“繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇”中循環(huán)往復(fù)，短周期大約3-4年一個(gè)輪回。

股市也有周期。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段也會(huì)呈現(xiàn)出明顯的牛熊周期輪回，總是潮起又潮落，盡管潮起多高、潮落多深次次不同。

圖：上證指數(shù)牛熊周期

為了研究經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響，并幫助投資者從周期的變換中獲利，國(guó)際投行美林證券在復(fù)盤了美國(guó)過(guò)去30年的歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年首次提出了利用宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行資產(chǎn)配置的經(jīng)典理論——美林時(shí)鐘。

那么，美林時(shí)鐘理論具體說(shuō)了什么？能否用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置與A股投資？對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)有哪些啟示？接著看，挖掘基帶你好好捋一捋。

1、美林時(shí)鐘理論說(shuō)了什么？

美林時(shí)鐘理論根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)和通貨膨脹(CPI)的高低變化，將經(jīng)濟(jì)周期分成了復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)階段，占優(yōu)的資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)輪動(dòng)。

圖：美林時(shí)鐘模型各階段情況

①?gòu)?fù)蘇期(經(jīng)濟(jì)↑+通脹↓)

這一階段經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行，企業(yè)盈利隨之提升，此時(shí)大類資產(chǎn)中股票的回報(bào)最佳。同時(shí)，由于利率在復(fù)蘇期仍維持低位，債券價(jià)格與市場(chǎng)利率有反向關(guān)系，債券亦值得配置，不過(guò)弱于股票。但源自經(jīng)濟(jì)衰退期的物價(jià)下行趨勢(shì)尚未完全扭轉(zhuǎn)，因此商品價(jià)格表現(xiàn)較差。

資產(chǎn)配置順序：股票>債券>現(xiàn)金>商品

②過(guò)熱期(經(jīng)濟(jì)↑+通脹↑)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加之前期的貨幣寬松，此階段會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，使得商品價(jià)格大漲迎來(lái)牛市。此時(shí)央行為了抑制物價(jià)會(huì)采取加息等緊縮政策，從而導(dǎo)致利率上升、債券價(jià)格下行。此外，盡管企業(yè)盈利仍然上行，但流動(dòng)性“收水”可能會(huì)壓制股市的估值，從而使得股市整體表現(xiàn)弱于商品。

資產(chǎn)配置順序：商品>股票>現(xiàn)金>債券

③ 滯漲期(經(jīng)濟(jì)↓+通脹↑)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展到一定程度，難免會(huì)陷入停滯或下行，此時(shí)企業(yè)盈利出現(xiàn)回落，疊加加息等緊縮政策對(duì)流動(dòng)性的影響，股票遭遇盈利、估值雙殺，而較高的市場(chǎng)利率使得債券市場(chǎng)依舊疲軟。大宗商品受益于物價(jià)繼續(xù)上行表現(xiàn)良好，但周期逐步行至尾聲。面對(duì)潛在的“危機(jī)”，現(xiàn)金為王。

資產(chǎn)配置順序：現(xiàn)金>商品>債券>股票

④衰退期(經(jīng)濟(jì)↓+通脹↓)

這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致企業(yè)盈利能力惡化，央行往往會(huì)開(kāi)啟寬松政策，降息導(dǎo)致利率下行，股市整體表現(xiàn)一般，債市走牛。而商品由于物價(jià)下行表現(xiàn)較差。

資產(chǎn)配置順序：債券>現(xiàn)金>股票>商品

2、美林時(shí)鐘如何指導(dǎo)資產(chǎn)配置與A股投資？

盡管美林時(shí)鐘通俗易懂，但是將這一源自美國(guó)數(shù)據(jù)的理論直接移植到A股，難免會(huì)出現(xiàn)不適用的情形。

究其原因：

一方面，我國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)控能力遠(yuǎn)超歐美，弱化了經(jīng)濟(jì)的周期性；另一方面，A股的歷史較短，市場(chǎng)還在從新興走向成熟的發(fā)展過(guò)程中，所以宏觀指標(biāo)反饋到股市未必同美股一樣靈敏。

同時(shí)，理論本身也并非“一招鮮，吃遍天”，在2009年QE等政策干預(yù)下，美林時(shí)鐘也在美股出現(xiàn)過(guò)階段性的失效。

盡管美林時(shí)鐘在部分細(xì)節(jié)上可能短期失靈，但這一理論對(duì)于分析經(jīng)濟(jì)和股市周期的邏輯和思路在大方向上是合理的，也可以在一定程度上指導(dǎo)我們?cè)贏股的投資。畢竟對(duì)于市場(chǎng)本質(zhì)的思考以及驅(qū)動(dòng)因素的把握，才是投資中萬(wàn)變不離其宗的法則。

為了驗(yàn)證美林時(shí)鐘在中國(guó)的應(yīng)用，海通證券根據(jù)GDP(表征經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況)和PPI(表征通脹情況)兩大宏觀指標(biāo)對(duì)周期進(jìn)行劃分，統(tǒng)計(jì)2011-2022年各類資產(chǎn)的季度表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)：

美林時(shí)鐘對(duì)中國(guó)市場(chǎng)投資有一定啟示意義，即便可能階段性背離，但仍然可以輔助我們找到階段性占優(yōu)的主線資產(chǎn)類別以及權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格。

從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，相較原始理論有一些調(diào)整，大致規(guī)律如下：

①?gòu)?fù)蘇期：債券(信用債相對(duì)優(yōu)于利率債)>大盤股(核心資產(chǎn)、滬深300等)>黃金>小盤股>農(nóng)產(chǎn)品、原油等周期品

②過(guò)熱期：股票(中小盤風(fēng)格相對(duì)優(yōu)于大盤風(fēng)格)≈原油、工業(yè)品等周期品>黃金>債券

③滯漲期：周期品(原油表現(xiàn)最佳)>黃金>債券>股票(小盤風(fēng)格相對(duì)抗跌)

④衰退期：小盤股(中證1000、國(guó)證2000等)>債券>黃金>周期品

(注：以上結(jié)果源自研報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，不構(gòu)成投資建議)

當(dāng)然，在實(shí)操時(shí)需要留意：

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，進(jìn)行具體資產(chǎn)配置時(shí)不妨靈活應(yīng)對(duì)； 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期較少處于滯漲期，復(fù)蘇期和過(guò)熱期相對(duì)更多； 復(fù)蘇期和過(guò)熱期都應(yīng)關(guān)注股票的投資機(jī)會(huì)，留意風(fēng)格從大盤向中小盤的切換； 衰退期理論上利空股票，但A股小盤股可能受益于央行后期釋放的流動(dòng)性反而逆勢(shì)走高； 商品類資產(chǎn)在過(guò)熱期和滯漲期均有較好的表現(xiàn)，但黃金的表現(xiàn)與海外因素高度相關(guān)，需要將美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向和美元指數(shù)等納入考量。

3、對(duì)當(dāng)下的A股市場(chǎng)有哪些啟示？

海通證券復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，2004年以來(lái)，我國(guó)一共經(jīng)歷了5輪從衰退到滯漲的美林投資時(shí)鐘：

如上圖所示，2022年我國(guó)GDP和PPI雙雙下行，但從四季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了弱復(fù)蘇的趨勢(shì)。展望今年，受益于疫情影響的散去以及“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的發(fā)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步邁入復(fù)蘇階段。

如果將美林時(shí)鐘應(yīng)用于當(dāng)前的市場(chǎng)，挖掘基有以下幾點(diǎn)啟發(fā)。

①經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，不妨更樂(lè)觀一些

經(jīng)濟(jì)發(fā)展是一個(gè)螺旋式上升的過(guò)程，無(wú)論短期經(jīng)歷了怎樣的波折，挺過(guò)陣痛期，就必然是新一輪的復(fù)蘇與繁榮。

正如上文中的回測(cè)結(jié)果所示，在復(fù)蘇期和過(guò)熱期，股票資產(chǎn)都有望實(shí)現(xiàn)較好回報(bào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的平均時(shí)長(zhǎng)為10.4個(gè)月，而A股在復(fù)蘇期大多上漲，萬(wàn)得全A平均漲幅30.96%。(來(lái)源：萬(wàn)和證券)

(來(lái)源：萬(wàn)和證券)

②適當(dāng)關(guān)注“固收+”策略的投資機(jī)會(huì)

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在A股歷史上的復(fù)蘇期，債券和大盤股均有較好的表現(xiàn)。

同時(shí)，考慮到回暖過(guò)程中的波折，底倉(cāng)配置債券并勻出部分倉(cāng)位配置股票的“固收+”基金，可能成為現(xiàn)階段更為適合的投資策略。

③留意市場(chǎng)風(fēng)格切換，做好均衡配置

去年11月以來(lái)，本輪反彈已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次風(fēng)格切換，從大盤到中小盤再重回大盤。

展望后市，A股短期有波瀾，中期繼續(xù)向上，在復(fù)蘇期大盤風(fēng)格有望繼續(xù)占優(yōu)，后續(xù)重要的觀察節(jié)點(diǎn)是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，如果進(jìn)入過(guò)熱期，中小盤風(fēng)格有望領(lǐng)先。

當(dāng)然，“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”是市場(chǎng)常態(tài)，從投資的角度來(lái)看：

首先，不必為了切換而切換。當(dāng)一輪上升趨勢(shì)確立后，隨著行情的輪動(dòng)，各個(gè)風(fēng)格都有望惠及；

其次，做好倉(cāng)位管理、均衡布局。某一風(fēng)格的拐點(diǎn)很難預(yù)判，最好的方法就是一直在場(chǎng)確保自己有倉(cāng)位，同時(shí)不押注單一方向，做好均衡配置，盡力提高勝率。

霍華德·馬克斯認(rèn)為，當(dāng)事物呈現(xiàn)周期性波動(dòng)規(guī)律時(shí)，停在均值的時(shí)間短暫，在大多數(shù)時(shí)間不是高于均值，就是低于均值，在走向極端后，又開(kāi)始反轉(zhuǎn)向均值的方向回歸，周而復(fù)始，這便是“均值回歸”。

當(dāng)市場(chǎng)一致恐慌的時(shí)候，就好像情緒的彈簧被壓縮到了極致，隨時(shí)準(zhǔn)備向均值暴力反彈；

而一致貪婪的時(shí)候，彈簧已很難有繼續(xù)伸展的空間，恢復(fù)原長(zhǎng)的壓力下，頂部就產(chǎn)生了。

過(guò)去十多年間，滬深300指數(shù)3年滾動(dòng)年化收益率均值為9%，到了22年10月成為負(fù)數(shù)，到22年底也僅有0%。(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，海通證券)

以滬深300為例，均值回歸是市場(chǎng)不變的法則，壓緊的彈簧向上回彈也將成為必然。

作為普通人，比起預(yù)測(cè)，我們更應(yīng)該尊重趨勢(shì)。在晴天備好雨傘，在寒夜靜待黎明，沿著大概率正確的方向去應(yīng)對(duì)。

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