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來源：中歐基金

(資料圖片僅供參考)

11月以來，隨著防疫政策的逐步放開，雖然大盤是“陰多陽少”，但是有一個(gè)行業(yè)已經(jīng)悄悄漲了近30%！那就是大消費(fèi)板塊的領(lǐng)頭羊——食品飲料(申萬一級(jí)行業(yè))。(數(shù)據(jù)來自wind，截至2022.12.27)

大消費(fèi)是過去三年受疫情影響最大的板塊之一，而在后疫情時(shí)代，消費(fèi)如何復(fù)蘇也是大家最為關(guān)注的問題之一。

12月14日，政府中央印發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》，從高層角度，為未來長(zhǎng)期的刺激消費(fèi)潛力，做出了全面、合理的規(guī)劃。

那么后疫情時(shí)代，消費(fèi)行業(yè)會(huì)如何復(fù)蘇呢？已經(jīng)漲了近30%之后食品飲料行業(yè)還能不能繼續(xù)向上呢？廠長(zhǎng)研究了海外先行開放國(guó)家的消費(fèi)復(fù)蘇案例，并且追蹤了細(xì)分賽道的階段表現(xiàn)，試著幫大家推演下中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的可能路徑。

消費(fèi)行業(yè)現(xiàn)狀：稍有起色，但性價(jià)比依然突出

在提及未來如何之前，讓我們先看看消費(fèi)行業(yè)的當(dāng)前成色：

01 以10月31日，市場(chǎng)自低點(diǎn)反轉(zhuǎn)以來漲幅前十的申萬一級(jí)行業(yè)為例，其中非銀金融、銀行、房地產(chǎn)、建筑材料更多地受國(guó)家地產(chǎn)政策影響；而其余六個(gè)行業(yè)則幾乎囊括了我們?nèi)粘ＯM(fèi)領(lǐng)域的方方面面，市場(chǎng)資金已開始全面布局消費(fèi)行業(yè)的復(fù)蘇。

10月反彈的領(lǐng)漲行業(yè)中，泛消費(fèi)與泛地產(chǎn)平分秋色

來源：ifind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2022/10/31-2022/12/23

02 市場(chǎng)估值及歷史分位看，在經(jīng)歷長(zhǎng)期回調(diào)后，消費(fèi)賽道仍然算性價(jià)比突出。這里分別選取了三只指數(shù)來看，分別是代表必選消費(fèi)的中證消費(fèi)指數(shù)、代表可選消費(fèi)的中證可選消費(fèi)指數(shù)、以及格外受市場(chǎng)關(guān)注的細(xì)分消費(fèi)賽道代表中證白酒指數(shù)。

其中中證消費(fèi)指數(shù)估值為近三年48.49%的歷史分位、中證白酒為18.82%、中證可選消費(fèi)為4.40%，可以說主流消費(fèi)指數(shù)在疫情期間已大幅回撤。(來源：ifind，截至：2022/12/23)

消費(fèi)指數(shù)相對(duì)估值處于歷史較低位置

來源：ifind，截至：2022/12/23

總體復(fù)蘇邏輯結(jié)論

這里先說下消費(fèi)復(fù)蘇的整體邏輯：

防疫政策調(diào)整會(huì)使消費(fèi)進(jìn)入修復(fù)通道，但會(huì)受制于疫情反彈的影響，消費(fèi)場(chǎng)景打開，公眾消費(fèi)機(jī)會(huì)重新出現(xiàn)，而感染或會(huì)影響正常生活。

修復(fù)幅度受收入、儲(chǔ)蓄、補(bǔ)貼多方面影響，封鎖期間儲(chǔ)蓄、放開后收入直接決定疫后消費(fèi)力度。

消費(fèi)復(fù)蘇有明顯的先后順序，其中耐用品、可選消費(fèi)在放開短期可能會(huì)迅速上升，而出行、餐飲等則需要公眾適應(yīng)共存后才會(huì)慢慢出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

未來消費(fèi)板塊展望

01 參考海外，防疫政策調(diào)整必然導(dǎo)致消費(fèi)的復(fù)蘇，放開進(jìn)程決定了消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程。

以歐美為例，2021年疫情防控開啟放松，且幅度較大。配合2021年強(qiáng)有力的刺激政策，這也就導(dǎo)致了歐美在2021年消費(fèi)出現(xiàn)了快速?gòu)?fù)蘇，并在2022年的共存階段放緩復(fù)蘇速度。

美、英、德不變價(jià)私人消費(fèi)支出增速

來源：Wind，財(cái)信證券，《海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)及2023年國(guó)內(nèi)消費(fèi)展望》，2022/12/19，注：2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年至為三年平均。

而亞洲由于晚開放，且放寬采取了循序漸進(jìn)的方法，導(dǎo)致放開初期消費(fèi)復(fù)蘇較慢，且受到德爾塔、奧密克戎的影響，導(dǎo)致復(fù)蘇出現(xiàn)一定波動(dòng)，但總體消費(fèi)支出的向上趨勢(shì)不變。

日、韓、新加坡、香港、越南商品零售增速

來源：Wind，財(cái)信證券，《海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)及2023年國(guó)內(nèi)消費(fèi)展望》，2022/12/19，注：2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年至為三年平均。

02 中國(guó)高儲(chǔ)蓄率是消費(fèi)復(fù)蘇的強(qiáng)動(dòng)力

日本與越南的修復(fù)呈現(xiàn)了不同的節(jié)奏，從去年9~10月政策開始優(yōu)化調(diào)整后，兩國(guó)零售指數(shù)開始逐步修復(fù)，但明顯越南的恢復(fù)速度更為迅猛。

越南和日本零售銷售指數(shù)(季調(diào)，2019=100)

來源：CEIC，海通證券，《疫后哪些消費(fèi)復(fù)蘇更強(qiáng)？——后“疫”時(shí)代報(bào)告系列1》，2022/12/20

造成這種差異的主要原因在于越南放開后收入增長(zhǎng)更為穩(wěn)定，且較高的儲(chǔ)蓄率也使得越南居民敢于去消費(fèi)。

越南和日本居民月收入(季調(diào)：2019=100)

來源：CEIC，海通證券，《疫后哪些消費(fèi)復(fù)蘇更強(qiáng)？——后“疫”時(shí)代報(bào)告系列1》，2022/12/20

類比到中國(guó)，一方面今年的疫情封城導(dǎo)致居民危機(jī)意識(shí)提升，儲(chǔ)蓄率水漲船高，而放開后的用工復(fù)蘇亦有望全面提升居民收入水平，為消費(fèi)提供動(dòng)力。

人民幣存款在疫情后穩(wěn)步增長(zhǎng)

來源：人民銀行，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2020/01-2022/11

03 消費(fèi)會(huì)如何階段性復(fù)蘇？

對(duì)照海外規(guī)律看，一般而言耐用品往往會(huì)在放開后得到迅速恢復(fù)，而服務(wù)類消費(fèi)則需要循序漸進(jìn)，隨著社會(huì)逐步接受共存后緩慢恢復(fù)。以美國(guó)為例，耐用品、必需品疫后更抗跌，在放開后有迅速的修復(fù)跡象，而服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)彈性則更大。

美國(guó)不變價(jià)人均個(gè)人消費(fèi)支出增速(%)

來源：Wind，財(cái)信證券，《海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)及2023年國(guó)內(nèi)消費(fèi)展望》，2022/12/19

如果從更多的市場(chǎng)細(xì)分行業(yè)看，以美股市場(chǎng)為例，放開后短期內(nèi)可選消費(fèi)大幅領(lǐng)漲，行業(yè)內(nèi)來看，個(gè)人用品>食品與生活必需品>必選消費(fèi)指數(shù)>食品>飲料，汽車>紡織與服裝>可選消費(fèi)指數(shù)>零售>酒店餐廳與休閑>醫(yī)藥，解封后一個(gè)月及三個(gè)月后，各行業(yè)跑贏基準(zhǔn)的幅度均出現(xiàn)了下滑，但仍然維持可選>必選的情況。

零售及個(gè)人用品相較于消費(fèi)指數(shù)有持續(xù)的超額收益

來源：彭博，德邦證券，《防疫復(fù)蘇專題系列一：海外防疫政策調(diào)整后的消費(fèi)恢復(fù)》，2022/11/14

總的來說，消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯應(yīng)遵循三步走原則：

短期：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，長(zhǎng)期受封控壓抑的需求得到滿足，譬如封控期間，購(gòu)買需求減弱的新衣服、化妝品，以及無法出外聚餐、健身及戶外運(yùn)動(dòng)等；

中國(guó)消費(fèi)者最希望在疫情后大規(guī)模消費(fèi)的項(xiàng)目

來源：麥肯錫，浦銀國(guó)際，注：訪問問題為疫情后最希望大規(guī)模購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)，《“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃”長(zhǎng)期利好消費(fèi)力恢復(fù)與升級(jí)，但見效仍需時(shí)日》，2022/12/21

中期：消費(fèi)能力及意愿修復(fù)，這一點(diǎn)更依賴于政府層面的刺激力度及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度，參考近期政策上的反復(fù)提及，以及2023年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，相信可以期待明年的刺激政策力度；

長(zhǎng)期：行業(yè)自身屬性，中國(guó)人均消費(fèi)支出及消費(fèi)趨勢(shì)重回高質(zhì)量發(fā)展正軌。

（文章來源：中歐基金）

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