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來(lái)源：華夏基金

時(shí)光飛逝，仿佛須臾之間，我們已揮手作別了2023年上半年。

這半年間，滬指經(jīng)歷了震蕩盤(pán)整跑了個(gè)來(lái)回，但市場(chǎng)的走勢(shì)卻有些難以把握。作為一個(gè)老基民，挖掘基的心情也隨之坐了一輪跌宕起伏過(guò)山車(chē)，喜怒哀樂(lè)悉數(shù)嘗盡。

(資料圖片僅供參考)

回到當(dāng)下，無(wú)論大家的感受如何，下半年已經(jīng)拉開(kāi)序幕。在這個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，不妨跟挖掘基一道回顧一下A股市場(chǎng)上半年的表現(xiàn)，再聊聊下半年的應(yīng)對(duì)。

PART 1 年中回顧

01 上半年A股為何波折反復(fù)、震蕩明顯？

——市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的變化與回?cái)[

在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的反復(fù)拉扯中，上半年的A股經(jīng)歷了來(lái)回的波折。

第一階段是年初至春節(jié)前的“強(qiáng)預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。

春節(jié)前，伴隨著疫情防控優(yōu)化措施落地、地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期高漲，期間公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦較為強(qiáng)勁。在“強(qiáng)預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的行情下，市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲。

第二階段是春節(jié)后至4月底的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。

春節(jié)之后，有部分投資者開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)復(fù)蘇的持續(xù)性，之前十分樂(lè)觀(guān)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期在這一階段略有修正，但整體來(lái)看，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然較強(qiáng)。從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一階段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半。而在“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的背景之下，上證指數(shù)的走勢(shì)也較為波折。

第三階段是4月底至年中的“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。

全國(guó)兩會(huì)、央行貨幣政策一季度例會(huì)以及4月的政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)的表述均較為樂(lè)觀(guān)，在政策方面也有較強(qiáng)的定力，這使得投資者對(duì)于政策強(qiáng)刺激的預(yù)期逐漸落空，疊加陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有部分不及投資者預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)，上證指數(shù)在這一時(shí)期的表現(xiàn)也較弱，行業(yè)普跌。

（來(lái)源：光大證券）

02 上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)有什么特點(diǎn)？

——愈演愈烈的結(jié)構(gòu)性行情，海水與火焰

如果要用一個(gè)詞來(lái)概括上半年的市場(chǎng)行情，那必須是“分化”。

一邊是人工智能和“中特估”等概念此起彼伏，TMT板塊一路狂飆；另一邊是新能源、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)集聚的創(chuàng)業(yè)板一度陷入調(diào)整。

從寬基指數(shù)來(lái)看，2023年上半年，小盤(pán)風(fēng)格的國(guó)證2000上漲7.1%領(lǐng)跑。A股14個(gè)核心寬基指數(shù)經(jīng)歷了從“普漲”、“分化”到“普跌”，僅有國(guó)證2000（小盤(pán)）、中證1000（中小盤(pán)）、紅利指數(shù)（高股息）和科創(chuàng)50（科技成長(zhǎng)+自主可控）跑贏(yíng)了滬指。

與此同時(shí)，深證成指表現(xiàn)平平，滬深300指數(shù)年內(nèi)收益轉(zhuǎn)負(fù)，而在春節(jié)前表現(xiàn)領(lǐng)先的MSCI A50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則是震蕩收跌。

（來(lái)源：Wind）

從大類(lèi)風(fēng)格來(lái)看，僅有科技（TMT）在人工智能熱潮的催化下大幅上漲25%領(lǐng)先滬指，先進(jìn)制造受汽車(chē)和機(jī)器人概念利好提振收紅，其余風(fēng)格普跌，而醫(yī)藥醫(yī)療和消費(fèi)的跌幅均超過(guò)6%。

（來(lái)源：Wind，申萬(wàn)大類(lèi)風(fēng)格指數(shù)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2023/1/1-2023/6/30）

從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，僅有11個(gè)行業(yè)的漲幅跑贏(yíng)了上證指數(shù)，單一向好“相對(duì)大盤(pán)勝率”僅有35%。其中，TMT方向的傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子“一馬當(dāng)先”，“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向的家用電器和汽車(chē)、“中特估”方向的建筑裝飾和石油石化亦表現(xiàn)不俗。

（來(lái)源：Wind，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2023/1/1-2023/6/30）

只不過(guò)，表現(xiàn)最好的通信（+50.7%）與表現(xiàn)最差的商貿(mào)零售（-23.4%），在上半年的相對(duì)收益就相差了74.1個(gè)百分點(diǎn)，盡顯行業(yè)間的分化與參差。在大盤(pán)收漲3.7%的背后，賺錢(qián)的難度反而有所增大。選對(duì)了方向就是結(jié)構(gòu)性牛市，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)；選錯(cuò)了方向就是云泥之別，投資的難度猶如逆水行舟。

03 上半年的基金表現(xiàn)有什么特點(diǎn)？

—— “AI+”成為勝負(fù)手，指數(shù)基金表現(xiàn)亮眼

挖掘基統(tǒng)計(jì)了全市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)基金（股票型+混合型）在上半年的表現(xiàn)，并列出了其中的前20名，如下圖所示：

（來(lái)源：Wind, 統(tǒng)計(jì)區(qū)間2023-3-1至2023-6-30，重倉(cāng)行業(yè)數(shù)據(jù)、基金規(guī)模源自2022年報(bào)，只含主代碼）

我們不難發(fā)現(xiàn)，此輪上漲幅度靠前的基金基本都擁有以下共同的特質(zhì)。

第一，重倉(cāng)方向趕上了風(fēng)口。

今年上半年，在人工智能投資浪潮催化下，TMT成為絕對(duì)的主線(xiàn)。復(fù)盤(pán)年初以來(lái)各大行業(yè)的表現(xiàn)， TMT板塊在漲幅排名中絕對(duì)領(lǐng)先，而排名前20的基金無(wú)一例外都與TMT概念相關(guān)，重倉(cāng)行業(yè)主要聚焦于傳媒和計(jì)算機(jī)。

第二，指數(shù)基金成為贏(yíng)家。

排名前20的基金中，有16只都是被動(dòng)指數(shù)型基金，指數(shù)基金在這樣的結(jié)構(gòu)性行情下優(yōu)勢(shì)凸顯。核心原因在于，指數(shù)型基金（含ETF和ETF聯(lián)接）的定位非常明確，就是跟蹤對(duì)應(yīng)的指數(shù)，在建倉(cāng)期之后都是高倉(cāng)位運(yùn)行。因此當(dāng)所跟蹤的板塊恰好處于風(fēng)口、存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，它就會(huì)漲的特別好，甚至超過(guò)很多主動(dòng)管理的基金，能夠最大化捕捉收益。

第三，基金規(guī)模不大，“船小好調(diào)頭”。

除了指數(shù)型基金，前20中還包括4只主動(dòng)管理基金，它們的共同特點(diǎn)是，基金規(guī)模全部在10億元以下，甚至包括部分“迷你”基金。年初以來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情中板塊輪動(dòng)頻繁，如果基金規(guī)模不大，則更容易適當(dāng)調(diào)倉(cāng)換股，把握市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)。

PART 2 年中復(fù)盤(pán)

盡管指數(shù)層面在上半年的整體表現(xiàn)波瀾不驚，但伴隨著得而復(fù)失的收益率、并不顯著的賺錢(qián)效應(yīng)、以及踏空“AI+”的無(wú)奈，市場(chǎng)情緒一度陷入悲觀(guān)。

不少投資者的核心疑問(wèn)在于：“為什么滬指在3200點(diǎn)跑了個(gè)來(lái)回，我的錢(qián)卻沒(méi)跟著回來(lái)？”

其實(shí)，我們從剛才的回顧當(dāng)中已經(jīng)可以瞥見(jiàn)一些端倪，暴漲的人都是相似的，沒(méi)有掙錢(qián)的人則各有各的原因。

原因一：持倉(cāng)不在風(fēng)口，上漲乏力

上半年市場(chǎng)資金主要聚焦人工智能，TMT的成交占比一度達(dá)到極致，而醫(yī)藥、新能源、食品飲料等前期熱門(mén)板塊似乎都面臨著“被抽水”的困境。

客觀(guān)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的確長(zhǎng)期存在，背后的成因既有長(zhǎng)期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期，又有中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)周期，也有相對(duì)短期的庫(kù)存周期，并且還有突發(fā)事件帶來(lái)的情緒影響。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，只要投資邏輯還在，就會(huì)有各自亮眼的時(shí)候。

以動(dòng)漫游戲指數(shù)（930901）為例，不能只看到它今年以來(lái)上漲超70%的強(qiáng)勢(shì)，就忘了它去年下跌33%表現(xiàn)墊底。有時(shí)候蟄伏也并非全然壞事，市場(chǎng)的風(fēng)口總是突如其來(lái)，行情的點(diǎn)燃時(shí)常只需要一個(gè)契機(jī)。比如本輪“AI+游戲”的刺激下，動(dòng)漫游戲就走出了氣勢(shì)如虹的大漲，去年定投游戲ETF的小伙伴有多苦，今年就有多甜。（來(lái)源：Wind，指數(shù)歷史走勢(shì)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，不代表基金產(chǎn)品收益）

如果你持有的基金質(zhì)地沒(méi)有問(wèn)題、前景沒(méi)有發(fā)生變化，只是因?yàn)槿雸?chǎng)時(shí)點(diǎn)、市場(chǎng)風(fēng)格等問(wèn)題短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較差就草草離場(chǎng)，很可能最后是割肉虧損，增加沉沒(méi)成本。

原因二：頻繁操作，追漲殺跌

當(dāng)市場(chǎng)頻繁波動(dòng)時(shí)，有些投資者存在投機(jī)思想，希望博取短線(xiàn)收益，因此頻繁進(jìn)出、過(guò)度交易。但想要在不同行業(yè)之間快速轉(zhuǎn)換，對(duì)擇時(shí)的要求都很高，沒(méi)那么容易。

海通證券曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)模擬測(cè)算，假設(shè)將全市場(chǎng)的主動(dòng)股混基金視為一只基金，按照每20個(gè)交易日、60個(gè)交易日、120個(gè)交易日以及完全不換手進(jìn)行測(cè)算，最后發(fā)現(xiàn)：

①投資者申贖越頻繁、交易越頻繁，收益越差。

②針對(duì)業(yè)績(jī)相同的產(chǎn)品，高換手對(duì)于真實(shí)收益有明顯拖累。

也就是說(shuō)，長(zhǎng)期投資是獲取基金收益的重要因素，隨著持有周期拉長(zhǎng)，投資者的整體收益有望抬升。

而且，即便手上的持倉(cāng)在本輪行情中沒(méi)有趕上風(fēng)口，并沒(méi)有收獲大漲，也并不代表基金或是板塊的質(zhì)地不佳。

首先，有的基金經(jīng)理的投資風(fēng)格更偏均衡持倉(cāng)，不會(huì)過(guò)度集中投資某個(gè)行業(yè)，那也有可能會(huì)削弱上漲力度，但這并非壞事，而是一種投資策略。

其次，在當(dāng)前板塊輪動(dòng)迅速的大A，只要行業(yè)投資邏輯沒(méi)有發(fā)生變化、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)還在，都有迎來(lái)補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期的行情也不會(huì)輕易結(jié)束。

PART 3 后市應(yīng)對(duì)

下半年的行情從“開(kāi)門(mén)紅”中開(kāi)啟，對(duì)于后市，在心態(tài)方面我們不妨樂(lè)觀(guān)一些。

往深處剖析，雖然市場(chǎng)什么時(shí)候可以完全走出來(lái)難以精準(zhǔn)預(yù)判，但我們可以確定的是，在復(fù)蘇大方向不變的今年，處于企業(yè)盈利上行期的A股的確在一個(gè)向下空間有限、向上反彈可期的位置。

首先，4月以來(lái)市場(chǎng)逐步悲觀(guān)的重要原因之一是各類(lèi)宏觀(guān)數(shù)據(jù)的短期波折，A股整體盈利預(yù)期經(jīng)歷了快速下調(diào)。但是，一方面，我們即將進(jìn)入“N字形”復(fù)蘇的第三階段；另一方面，6月以來(lái)，盈利預(yù)期環(huán)比調(diào)整水平回到0%附近，未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期有望趨于穩(wěn)定。（來(lái)源：長(zhǎng)江證券）

其次，伴隨著央行的“超預(yù)期”降息、國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的號(hào)角已經(jīng)吹響。而復(fù)盤(pán)A股歷史上經(jīng)歷的每一個(gè)低谷，對(duì)于市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪上漲的重要信號(hào)，就是刺激政策的切實(shí)落地。

最后，市場(chǎng)既然陷入過(guò)悲觀(guān)，那么情緒的鐘擺擺向悲觀(guān)的極致后，必然面臨回?cái)[。

一方面，盡管匯率的擾動(dòng)引發(fā)投資者擔(dān)憂(yōu)，實(shí)際上目前的匯率已經(jīng)是16年以來(lái)的極低水平，央行政策工具儲(chǔ)備豐富。

另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒三重預(yù)期均處谷底，預(yù)期足夠悲觀(guān)，便是為后市走出預(yù)期差留下了更大的可能性，“已經(jīng)在谷底，怎么走都是向上”。

而且，從股債性?xún)r(jià)比上來(lái)看，過(guò)去十年創(chuàng)業(yè)板指PE-TTM比目前低的時(shí)間僅有4.9%，萬(wàn)得全A的PE-TTM也處于2000年以來(lái)28%分位點(diǎn)的低位，位置上走勢(shì)仍低于歷次底部反彈時(shí)期的中位趨勢(shì)，下半年市場(chǎng)仍在高勝率的區(qū)間。（來(lái)源：Wind）

風(fēng)格上，仍然建議以成長(zhǎng)為主線(xiàn)，短期仍以反轉(zhuǎn)投資和主題投資為主要特征，但成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)投資的特征逐漸增強(qiáng)，如遇情緒、利空等影響導(dǎo)致錯(cuò)殺不應(yīng)悲觀(guān)，反而值得逆勢(shì)布局。

行業(yè)上，當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格主要分布在TMT、醫(yī)藥、軍工和機(jī)械，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，三季度往往是景氣投資更加有效的時(shí)間窗口。預(yù)計(jì)當(dāng)前估值分位低、同時(shí)下半年較上半年提升較快的方向集中在電子、計(jì)算機(jī)信息化和醫(yī)藥的部分方向；人工智能性?xún)r(jià)比當(dāng)前在均值附近，但對(duì)于A(yíng)I所代表的第四次科技革命，保持積極態(tài)度。

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