隨著2022年四季度防疫政策的松綁,消費行業(yè)的復(fù)蘇成為投資人非常關(guān)注的問題,其中對疫后復(fù)蘇的節(jié)奏和持續(xù)性普遍存在著一定分歧。春節(jié)以來,出行和旅游消費的新聞和各種統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑的討論和解讀更是五花八門。而宏觀經(jīng)濟周期、地產(chǎn)周期、居民信心、企業(yè)家信心,出生人口下滑、人口總量見頂,眾多擔(dān)憂不一而足。對此,本文主要想談三個觀點。
首先,消費復(fù)蘇的方向確定性高。筆者對消費在自然狀態(tài)下的回補充滿信心,壓抑了三年的眾多消費場景本身帶來了消費行業(yè)增長的一大波動能。
(相關(guān)資料圖)
去年12月以來,尤其是春節(jié)前后,我們看到大量的筵席、商務(wù)用酒的發(fā)貨和動銷量出現(xiàn)環(huán)比大幅的增長,雖然存在階段性“月度”錯位影響,但筆者認為真正由于企業(yè)和居民信心恢復(fù)帶來的消費回補才剛剛開始在路上。尤其是過去三年受到影響的各種會展和商務(wù)活動,這部分場景在今年的恢復(fù)對諸如酒店餐飲、白酒等服務(wù)和商品類的消費復(fù)蘇帶動,會比市場預(yù)期來得更久更長。
投資是對未來預(yù)期到當下的折射,退一步講,即便今年上半年的恢復(fù)需要一定的過程,當下的股價反應(yīng)的卻是23年下半年和24年確定性的貼現(xiàn)。
第二,歸零出發(fā),進行“疫后重置”定價。筆者認為疫情擾動所帶來的經(jīng)營周期大部分已經(jīng)充分定價,這個時候我們更應(yīng)該以常態(tài)化的視角,重新審視各個產(chǎn)業(yè)和公司自身所處的成長和周期階段,結(jié)合競爭格局、商業(yè)模式、公司治理,進行疫后“重置”定價,努力去挖掘能穿越疫情周期的優(yōu)秀公司。
過去三年,諸如出行相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司遇到了前所未有的挑戰(zhàn),大批非上市中小企業(yè)已經(jīng)倒閉,部分上市公司也舉步維艱,我們同時遭遇了供給側(cè)和需求側(cè)的巨大波動。與此同時,諸如旅游、餐飲、免稅、航空、機場等大批公司的股價卻一反常態(tài),不僅沒有隨著業(yè)績下滑而大幅下跌,反而紛紛超過了疫情前水平,部分公司甚至不斷創(chuàng)出歷史新高,令部分投資者十分困惑。
其實,各行各業(yè)的公司或多或少都會有疫情擾動、地產(chǎn)周期帶來的干擾,同時也有自身連鎖化率和滲透率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、政策大幅加持、國企改革等產(chǎn)業(yè)和公司自身周期的巨大變化。筆者認為,簡單以“疫情”這個單一而重大變量對公司定價,很容易讓我們一葉障目、不見泰山,通過全局性、系統(tǒng)性的審視產(chǎn)業(yè)和公司所處的成長和周期階段,才能讓我們抽絲剝繭看清全貌。
在眾多公司和產(chǎn)業(yè)中,既有自身成長性被疫情干擾和打斷,疫后成長性和業(yè)績會快速釋放的,比如連鎖酒店行業(yè),也有本身商業(yè)模式、公司治理存在瑕疵,或者成長階段步入中后期,疫情只是暴露了公司存在問題,疫后也很難有大幅改善的,比如部分出境游旅行社和餐飲鏈公司。即便在相同的酒店行業(yè),不同公司的表現(xiàn)也存在巨大的差異。有的公司由于體制機制的束縛以及自身產(chǎn)品的老化,管理層也比較佛系,選擇了“躺平”,也有的逆勢擴張,迎難而上,同時進行大刀闊斧的內(nèi)部改革。
因而,我們旗幟鮮明地反對“扣帽子式”投資思路,絕大多數(shù)時候自下而上分析個股的投資機會都比籠統(tǒng)的一概而論勝率更高。例如從橫向來看海外的出行相關(guān)資產(chǎn),美股在疫情后很多消費品,酒店、航空、餐飲整體上也經(jīng)歷了深V反彈,部分業(yè)績恢復(fù)較快,供給側(cè)存在勞動力約束后漲價的酒店、餐飲個股也紛紛創(chuàng)下歷史新高,航空機場的股票表現(xiàn)相對就遜色不少。
第三,中國內(nèi)需市場水大魚大,積極尋找結(jié)構(gòu)性的機會。前文所講的對諸多宏觀因素的擔(dān)憂從長期看是客觀存在的,中國作為一個高速發(fā)展了幾十年的經(jīng)濟體,已經(jīng)步入了高數(shù)量發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期,單純“量”的增速逐步下臺階早就是行業(yè)共識,我們并不過多期待諸如GDP和人口增速有太多“驚喜”。進一步講,產(chǎn)業(yè)升級如果順利完成,居民收入也會有進一步跨越性的提升。
伴隨著居民收入水平和認知水平的提升,財富和社會階層的分化,消費行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、新興消費滲透率的提升、品牌消費和品質(zhì)消費、連鎖化和集中度提升,消費升級和消費分層的大趨勢在肉眼可見的10-20年內(nèi)可能難有大的變化。
在日本作家三浦展的《第四消費時代》一書中,作者通過對不同的社會階段、人群收入、性別、文化等因素的劃分,把消費社會分成了四個消費時代,對應(yīng)了四種差異巨大的消費傾向。由于人口眾多和區(qū)域發(fā)展間的巨大代差,疊加南北、東西之間地理和文化差異,我們國內(nèi)的14億同胞橫跨第一第四消費時代同時存在,大部分人口處于第二和第三消費時代,處于衣食住行的基礎(chǔ)需求已經(jīng)滿足,進行品牌和品質(zhì)消費升級的早期。通俗來講,就是從有的吃、有的住、有的穿,到吃穿住得更好。
除了少數(shù)新興消費品類,大量成熟品類的消費品行業(yè)單純依靠總量增長的投資機會會越來越少,越來越多的結(jié)構(gòu)升級的機會涌現(xiàn)出來。
以白酒行業(yè)為例,過去20多年間,整個行業(yè)的銷量從2000年的469萬噸提升到16年1300萬噸,之后回落到2022年的645萬噸,但噸均價卻從1.1萬元提升780%到22年的9.7萬元。即便如此,高端酒和次高端白酒的滲透率分別也才1%出頭?!吧俸染?,喝好酒”,白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的路才剛剛開始。(數(shù)據(jù)來源,國家統(tǒng)計局、wind)
同樣的路徑也發(fā)生在啤酒行業(yè),行業(yè)銷量在2013年已經(jīng)達到5000萬噸的階段性頂部,之后一路下滑到2021年的4457萬噸,而過去10年啤酒的噸均價從2500元提升了14%到2900元左右。(數(shù)據(jù)來源,國家統(tǒng)計局、wind)
盡管免稅龍頭的股票從20年開始一路大漲,但我們認為中國免稅行業(yè)依然處于成長期。最樸素的大背景是,國民出入境、免稅購買滲透率和客單價、海島旅游人次依然擁有極大的提升空間。截至22年底,中國擁有護照人數(shù)僅1.3億,占比不足10%,90%以上的中國人從未踏出國門。而最近幾年大幅增長的海南離島免稅截至22年購買轉(zhuǎn)化率也就10%,對比鄰國韓國濟州島的37%和日本沖繩島74%依然有非常大的成長空間。(免稅數(shù)據(jù)來源:KFDA、海南海關(guān)、海南省統(tǒng)計局、中投證券)
最后,筆者想強調(diào)的是,14億勤勞善良中國人對美好生活的向往是消費行業(yè)最樸素最底層的增長動力,傳統(tǒng)消費的升級和集中度提升,新興消費滲透率的提升,消費產(chǎn)業(yè)的眾多結(jié)構(gòu)性的機會必將精彩紛呈,百花齊放。
風(fēng)險提示:基金有風(fēng)險,投資需謹慎。
(責(zé)任編輯:葉景)標簽:
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