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21世紀經濟報道記者 張敏 北京報道

藍光，意為藍色火焰。

30多年前，在成都市西城區(qū)（以現(xiàn)在的青羊區(qū)為主體）蘭光汽車零配件廠的車間里，高溫淬煉出的藍色火焰隨處可見。執(zhí)掌這家企業(yè)的，是一個名為楊鏗的年輕人。上世紀80年代末，楊鏗從國企成都工程機械集團下海，創(chuàng)立蘭光汽配廠，以汽車發(fā)動機缸套起步。

(資料圖片僅供參考)

1992年，楊鏗創(chuàng)立“成都蘭光房屋開發(fā)公司”，正式進軍房地產業(yè)。兩年后，他將公司名稱中的“蘭光”改為“藍光”。此后，城市化浪潮和房地產市場化改革紅利，使藍光獲得了近30年的穩(wěn)定發(fā)展期。藍光成為四川省最大的房地產企業(yè)，不僅走向全國，還于2015年借殼登陸資本市場。

2019年，藍光的銷售額首次突破千億，公司旗下的物業(yè)公司嘉寶股份也登陸資本市場。當年4月，藍光買下上海虹橋的一棟寫字樓，成立上?？偛?。公司擴張?zhí)崴?，拿地愈加激進。

2020年8月，“三道紅線”政策推出，房地產業(yè)去杠桿大幕拉開。但直到第四季度，藍光仍在高價拿地。

2021年，情況急轉直下。年初，藍光將嘉寶股份賣給碧桂園。5月起，穆迪、大公、中誠信國際、標普、東方金誠持續(xù)下調藍光評級；6月起，藍光開始出現(xiàn)股權被凍結的情況；7月14日，藍光出現(xiàn)債務違約，即俗稱的“暴雷”。

早在“暴雷”之前，藍光就開始折價出售旗下項目，其中不少優(yōu)質項目被萬科獲取。但萬科無意在股權層面伸出援手。藍光還曾與融創(chuàng)、華潤、華僑城傳出合作消息，在四川省相關政府部門的斡旋下，藍光亦與四川省的部分國有企業(yè)洽談合作，但這些努力都沒有結果。

2022年以來，藍光在化解債務方面一直沒有實質性進展，反而出現(xiàn)潰敗之勢。由于資金鏈緊張，公司旗下項目大量爛尾，不少陷入法律糾紛。2022年，藍光的銷售規(guī)模僅為49.36億元，滑落之快令人震驚。

因股票質押違約，控股股東藍光集團所持股份屢遭凍結、拍賣或被動減持。截至2023年4月22日，藍光集團的持股比例已降至11.72%。63歲的創(chuàng)始人楊鏗，隨時可能失去公司的控制權。

投資者也開始失去信心。4月6日以來，藍光的收盤價連續(xù)20個交易日低于1元，從而觸及交易類強制退市的“紅線”。5月10日，*ST藍光（藍光發(fā)展）停牌，上交所將在15個交易日內對藍光作出是否終止上市的“最終判決”。屆時，藍光很可能成為今年第一家從A股退市的房企。

此時距離藍光上市，僅過了8年的時間；距離藍光最高光的千億時代，更是僅有4年。

“黑馬”狂奔

雖然享受過多年的時代紅利，但藍光真正起速，是從2015年登陸資本市場后才開始的。2015年4月，藍光借殼迪康藥業(yè)，在上交所掛牌上市。這一年，藍光的規(guī)模為183億元，是四川省最大的本地房企。

借助資本市場的力量，藍光快速擴張。2016年到2018年，藍光的銷售額分別為301億元、581.52億元、855億元，復合增長率超過50%，“黑馬”成色十足。2019年，藍光實現(xiàn)全口徑銷售金額1015.37億元，首次邁入“千億軍團”。

此時，藍光開始考慮強化組織能力，試圖通過架構調整，來適應千億規(guī)模帶來的新挑戰(zhàn)，同時強調“利潤與規(guī)模并重”的高質量增長。藍光制定的2020年土地投資總額上限為400億元——拿地銷售比不到40%，在當時屬于較為安全的區(qū)間。考慮到“三道紅線”政策于2020年8月出臺，藍光的這一策略顯得頗有先見之明。

但在執(zhí)行中，這匹“黑馬”開始脫韁狂奔。

從年初開始，藍光就在土地市場“大殺四方”。在不少地塊的爭奪中，藍光屢屢上演多輪鏖戰(zhàn)后虎口奪食的場面，令人側目。

2020年4月8日，河南南陽“G2019-95號地”現(xiàn)場拍賣，歷經3個半小時、196輪激戰(zhàn)，藍光以8.47億元的總價競得，刷新了南陽總價“地王”記錄，溢價率達到122.9%。

4月16日，江蘇省鹽城市以掛牌出讓一宗商住用地，經過760輪競價，藍光以總價5.77億元競得，溢價率59%。

5月和6月，藍光先后在河南南陽、信陽拿下兩宗地塊，溢價率分別達到150.65%、148.54%。

6月，浙江省嘉興市秀洲新區(qū)的“2020嘉秀洲-016號地塊”迎來現(xiàn)場拍賣。歷經約兩個半小時，經過241輪角逐，最終以9.73億元被藍光競得，折合熔斷樓面價9125元/平方米，溢價率為34.1%。

8月，藍光擊敗中海，以7.93億元拿下在石家莊的首個項目，溢價率接近100%。

2020年，藍光共獲取土地60宗，拿地支出達到526.6億元，超出計劃上限三成以上。其中，不少地塊的樓面價接近同區(qū)域商品房銷售價格。

大手筆拿地的后果很快就顯現(xiàn)出來。一方面，拿地額度超出上限，不僅占用了當期現(xiàn)金流，也給后續(xù)開發(fā)帶來不小的資金壓力；另一方面，土地成本的上升，對項目利潤形成擠壓。

2020年，藍光房地產開發(fā)業(yè)務的毛利率為21.06%，同比下降5.61個百分點。2021年和2022年，公司連續(xù)出現(xiàn)虧損。

事實上，藍光在2020年獲取的很多地塊，最終都折價賣出，以虧損的方式對業(yè)績形成拖累。一些質量不佳的地塊，至今仍處于“爛尾”狀態(tài)。

隱藏的債務

這輪拿地對藍光的影響是決定性的。

2020年10月，在藍光發(fā)展與平安旗下公司合作的廣東佛山里水項目中，未能就一筆幾十億元債務的還款時間達成一致，且未兌現(xiàn)提前還款的口頭承諾。此舉導致藍光發(fā)展的信用受損，并被認為是藍光發(fā)展危機的導火索。該地塊正是于當年4月獲取，價格為22.17億元。

但在這背后，投資規(guī)模過大對資金鏈形成擠壓，有一套復雜的作用機制。

由于拿地超支，藍光不得不更多地舉債，來支付土地款并支持后續(xù)開發(fā)。但在資本市場，財務報表中的負債數(shù)據(jù)需控制在一定范圍之內，方可滿足相關的監(jiān)管要求。于是，藍光通過各種手段將債務做到表外，其中最常用的辦法為明股實債和關聯(lián)方借款。

2020年6月28日，寧波奉化區(qū)1宗宅地入市交易，經過88輪競價，被藍光旗下的寧波藍億置業(yè)有限公司（寧波藍億）以總價12.05億元競得，成交樓面價為12050元/平方米，創(chuàng)奉化區(qū)的新高，溢價率49.7%。

企信寶的信息顯示，寧波藍億為寧波優(yōu)藍置業(yè)有限公司的全資子公司，后者曾是寧波藍光的下屬企業(yè)。當年7月30日，寧波藍億迎來一家股東“杭州承易企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）”，持股91%。通過層層的股權穿透可以發(fā)現(xiàn)，這是杭州大家實業(yè)旗下的地產金融投資基金。寧波優(yōu)藍置業(yè)以股權出質的方式為其提供融資擔保。9個月后，大家實業(yè)退出。

在該合作中，大家實業(yè)以股權的形式介入，但并未參與項目操盤，又很快退出，且藍光的區(qū)域公司通過股權擔保等方式保證收益。有從業(yè)者向21世紀經濟報道指出，這符合明股實債的基本特征。

在藍光旗下的很多項目中，都有著類似的運作手法。由于上市公司藍光發(fā)展及其母公司藍光集團并未直接提供擔保，因此在上市公司的財務報表中，這些痕跡很難體現(xiàn)。

但這些操作會影響“少數(shù)股東權益”的變動，并造成藍光的少數(shù)股東權益和少數(shù)股東損益長期不匹配。2018年至2021年，藍光的少數(shù)股東權益占比分別為40.7%、50.9%、60.0%、80.4%，同期的少數(shù)股東損益占比分別為10.9%、17.0%、10.2%、3.6%，兩者占比不僅不對等，且有背離的趨勢。

分析人士指出，2018年到2020年，藍光仍在持續(xù)盈利中，但歸屬于“少數(shù)股東”的利潤多以債務形式被償還，因此雖然其在少數(shù)股東損益中占比偏低，但已是攤薄歸母利潤后的結果。2021年，藍光處于虧損狀態(tài)，由于大部分“少數(shù)股東”已經抽身而退，其在少數(shù)股東損益中的占比進一步下降，此時的多數(shù)虧損由藍光承擔。

在2019年的業(yè)績會上，時任藍光發(fā)展財務總監(jiān)的歐俊明曾否認藍光存在大筆明股實債的情況。但從可披露的工商信息可以看出，無論在之前還是之后，類似的做法都不少見。

向關聯(lián)方借款，同樣是藍光常見的融資方式。

杭州市蕭山區(qū)人民法院披露的一則案件信息顯示，2020年9月，建筑商浙江軒宇地質工程有限公司向余姚市藍駿置業(yè)有限公司（杭州藍光旗下公司）出借1000萬元，期限為365天（后又延長半年），年利率12%，雙方簽訂了《保證金合同》。浙江軒宇地質工程有限公司是一家建筑公司，與多家房企有過合作，藍光也曾是其合作方。

到合同約定的還款日期，藍光以資金來源有問題、利息約定過高、未提供足額增值稅發(fā)票為由，要求延遲還款。于是，浙江軒宇將藍光訴諸法庭，要求償還本金及利息。

最終，法院認定資金來源合法，利率未超過法定上限，且發(fā)票問題不構成延遲還款的合理理由，并判決藍光敗訴。

在藍光旗下的項目中，這兩種借款方式十分常見，并帶來了一定規(guī)模的表外債務。很多研究者指出，藍光的表外債務規(guī)模很難準確預估，但不在少數(shù)。且表外融資的成本通常在兩位數(shù)水平，高于銀行借款、發(fā)債等常規(guī)渠道，因此，藍光的實際壓力要比看上去更為嚴重。

動蕩與潰敗

若將狂飆式拿地歸結為藍光走向暴雷的主因，其背后推手則是管理的失控。

在規(guī)?？焖贁U張的同時，如何建立與之相匹配的管理平臺，一直是房地產業(yè)的重要課題。有從業(yè)者認為，當企業(yè)邁上500億、1000億等重要臺階時，需要2-3年來調整管理架構，才能為下一個階段的穩(wěn)健發(fā)展蓄力。正因如此，房企很難無限制地快速擴張。

一位曾就職于藍光華東區(qū)域的人士向21世紀經濟報道表示，2019年進入千億軍團后，藍光本希望“穩(wěn)一穩(wěn)”，做一些管理架構的調整，但當時的情況不允許?！耙皇鞘袌龊芎?，公司上下信心很足；二是公司的一些戰(zhàn)略動作，還是傳遞出擴張的信號?！?/p>

該人士所說的“戰(zhàn)略動作”主要有二。2019年9月，藍光啟用上?？偛?。12月，在華東區(qū)域有深厚積累的遲峰從華潤加盟，擔任總裁。藍光起家于四川，在華東、華南、華北等重點市場的根基不深，也一直有深耕這些區(qū)域的想法。因此，這兩個動作傳遞出的“東進”信號頗為強烈。

事實上，遲峰加盟藍光，正是帶著調整管理架構和布局結構、使規(guī)模再上一個臺階的雙重使命。

上任伊始，遲峰曾公開表示，藍光在2020年夯基礎，規(guī)模保持在前30。2021年和2022年要加速，每年保持20%以上的增長。2022年藍光要做到1500億的規(guī)模，其中華東區(qū)域占400-500億。也即，在遲峰的規(guī)劃中，藍光也將有一年的調整期，但隨后仍會追求規(guī)模。

2020年初，藍光強調“強區(qū)域、精總部”，雖然對總部進行了精簡，但賦予區(qū)域公司更大的權限。此舉相當于為區(qū)域公司拿地開了“綠燈”。

“當時藍光有6大區(qū)域，中西部三大區(qū)底子好，業(yè)績有保障。華南、華北和華東負責做增量，壓力比較大，尤其是華東?！痹撊耸肯?1世紀經濟報道表示，這種壓力促使藍光在這三個區(qū)域明顯提高了拿地強度。而出于競爭關系，其他區(qū)域也不甘示弱。

他還指出，在藍光的組織架構調整中，雖然合并了一些區(qū)域公司，但為了支持區(qū)域深耕，公司也招募了不少新人，其中不乏中層和高層管理人員。為了有項目可做，新員工也普遍傾向于快速拿地。

但在拿地過程中，無論是成都總部還是上?？偛?，都未對區(qū)域公司形成有效的約束。前述人士稱，按照程序，獲取重要地塊是需要得到總部授權的，但在執(zhí)行中，很多程序都被省略了。一些高價地到底有沒有得到授權，“到現(xiàn)在也不清楚?！?/strong>

事實上，在藍光總部，即便是職位最高、權限最大的職業(yè)經理人，位置也不穩(wěn)固。

很長一段時間里，薪水高、壓力大、流動快，是藍光留給職業(yè)經理人的主要印象。早在2016年，藍光就曾出現(xiàn)過包括副董事長張志成、董事會秘書蔣黎、常務副總裁張亦農、副總裁羅庚等在內的管理層大規(guī)模辭職。2018年，首席運營官魏開忠、董事任東川、董事李澄宇辭任，也讓業(yè)界側目。

遲峰上任前，藍光的總裁為張巧龍。張巧龍為藍光老臣，但僅擔任總裁兩年就被替換。

隨著張巧龍卸任總裁，藍光又迎來一輪高管離職潮。2020年4月，分管融資的副總裁王萬峰請辭，其在藍光任職的時間不足兩年。2020年11月，孟宏偉請辭董事一職。2021年2月，常務副總裁兼首席運營官余馳離職。2021年4月，副總裁何劍標離職。

遲峰在藍光的職業(yè)生涯也十分短暫。2021年7月5日，遲峰向藍光董事會提交書面辭職報告，距離其加盟藍光僅20個月。同時辭職的，還有首席財務官歐俊明。9天后，藍光暴雷。

關于遲峰的去職，藍光內部眾說紛紜。有人認為，遲峰坐鎮(zhèn)上?？偛?，是藍光有史以來權限最大的總裁，但既存在戰(zhàn)略誤判，又未能抓好管理，理應負主要責任；也有人認為，遲峰受多重勢力掣肘，無法真正施展才華，且藍光有不少高價地并非在遲峰的授權下獲取，他的去職，更多帶有“替罪羊”的意味。

無論真相如何，管理層的大規(guī)模變更，對公司士氣帶來了嚴重影響。2020年，藍光在職員工有19855人，到2021年已銳減至2791人。其中既是公司主動裁員的結果，也有不少員工主動離開。

2021年下半年以來，藍光要面臨化解債務、交付項目、應對訴訟等諸多事務。但在潰敗式的局面下，很多事情無人接手。

2022年5月，浙江省高級人民法院就寧波藍光借款糾紛一案作出判決，藍光敗訴。但因“公司下落不明”，法院只得發(fā)布公告，要求藍光限期領取裁定書。2023年4月，山東威海市中級人民法院公告稱，在一宗涉及藍光的借款糾紛案件中，“因聯(lián)系不到你們公司相關人員”，無法送達相關法律文書。近兩年來，在涉及藍光的很多訴訟中，“無正當理由沒有到庭”的情形并不少見。

誰的藍光？

早在暴雷之前，藍光就開始尋求自救，最初以出售項目為主。

2021年2月，藍光將以48.46億元將物業(yè)公司藍光嘉寶售予碧桂園。5月開始，藍光將位于無錫、寧波、重慶、成都、石家莊等多個城市的項目出售給萬科。相較于拿地價格，此番出售折價不少。

但萬科只對項目感興趣，無意在股權層面介入。

同一時期，融創(chuàng)、華潤、華僑城被傳出與藍光洽談戰(zhàn)略投資事宜，但最終沒有進展。21世紀經濟報道還獲悉，在四川省相關政府部門的斡旋下，藍光亦曾與四川省的部分國有企業(yè)洽談合作，仍然未果。

2022年以來，藍光繼續(xù)推進保交樓、與金融機構洽談、制定化債方案、“精兵簡政”等常規(guī)工作。但最關鍵的債務重組和引進戰(zhàn)投，始終沒有實質性進展。

同時，去年藍光將75.22億元的存量債務實現(xiàn)了展期，但相較于龐大的逾期債務規(guī)模，顯得無濟于事。截至2022年末，藍光的短期有息債務本息合計504.57億元，其中逾期的有息債務本金為331.22億元，而公司的貨幣資金賬面余額僅為27.47億元。至2023年4月，藍光的逾期債務規(guī)模已高達420.55億元。

隨著時間的推移，情況對藍光越來越不利。

過去幾年，控股股東藍光集團以其所持的上市公司股票作為擔保品進行質押，由于違約，這些股票陸續(xù)被司法拍賣，并導致藍光集團被動減持。截至2023年4月22日，藍光集團持有藍光發(fā)展3.56億股，占總股本的11.72%。與2019年相比，下降了約35個百分點。

藍光集團的實控人為楊鏗。2021年6月，楊鏗辭任藍光發(fā)展董事長，其子楊武正接任。楊武正生于1995年，由此也成為房地產界第一位“90后”董事長。遲峰辭職后，楊武正又兼任公司總裁。

過去幾年，藍光的職業(yè)經理人如走馬燈一般來來往往，但楊氏家族的控制權從未旁落。如今，這種控制權正變得岌岌可危。

早在2021年4月，楊武正就曾表示，會考慮在股權層面引入財務戰(zhàn)略投資者，但沒有考慮出讓上市公司的控制權。彼時，藍光尚未正式暴雷。一位知情人士向21世紀經濟報道表示，2021年，在與潛在投資者的談判中，楊氏父子的確沒有讓出控制權的想法，這也在一定程度上導致談判未果。

此后，楊氏父子是否改變想法已不得而知。但到2022年，房地產業(yè)的流動性危機加劇，越來越多的房企陷入債務違約泥潭，以藍光的資產質量和債務規(guī)模，在當時的并購市場已不占優(yōu)勢。

如今，藍光的控制權似乎已不再重要。若最終退市，藍光的融資渠道、品牌價值、人才吸引力都將嚴重受挫，即使公司最終度過危機，也很可能再無翻身機會。

且留給楊氏父子的工作并未完結。至2022年末，藍光仍有86個在建項目，在“保交樓”的政策導向下，這些項目的建設和交付仍是問題。同時，藍光在各地面臨的債務糾紛、合同糾紛、法律訴訟等，也需要足夠的時間、精力和智慧才能解決。

（實習生黃俊鈞對本文亦有貢獻）