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21世紀(jì)經(jīng)濟報道 見習(xí)記者黎雨辰 北京報道

(相關(guān)資料圖)

站在年中時點來看，2023年對私募基金來說注定將是不平凡的一年。

經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢波折下，A股結(jié)構(gòu)性行情的演繹仍被認為是市場主線。無論是面對市場震動的謹(jǐn)慎情緒，還是對后市基本面走向研判的分歧，均一度為權(quán)益投資帶來壓力。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，今年以來私募的投資業(yè)績雖相對 2022 年有所改善，但權(quán)益投資取得正收益的私募僅勉強過半（50.57%）。

而從更大的環(huán)境來講，證券私募基金也正在高速變化的生態(tài)中前行。

監(jiān)管面上，《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》、《私募投資基金監(jiān)督管理條例(草案)》等大量行業(yè)新規(guī)上半年內(nèi)集中出臺，推動我國兩萬家私募機構(gòu)加速出清，也對存續(xù)機構(gòu)的策略設(shè)計產(chǎn)生約束。與此同時，量化策略“異軍突起”、人工智能投資等話題也先后在年內(nèi)掀起熱議，技術(shù)向金融領(lǐng)域的賦能在為私募帶來全新可能性的同時，亦催生業(yè)內(nèi)新一輪的競爭與突圍。

6月28日，泰舜資產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理袁濤濤、投研總監(jiān)徐加勝接受了21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者的專訪。

記者了解到，在百億私募出現(xiàn)業(yè)績分化的今年，泰舜資產(chǎn)選擇、并受益于穩(wěn)健投資所帶來的價值。截至6月28日，第三方數(shù)據(jù)顯示，泰舜資產(chǎn)過去一年有數(shù)據(jù)披露產(chǎn)品的平均收益率為19.88%，超額收益近40%。今年以來，公司整體維持正收益，旗下某衍生品策略產(chǎn)品更是在實現(xiàn)了25.05%收益的同時，回撤控制在7.75%的水平。

泰舜資產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理袁濤濤

泰舜資產(chǎn)投研總監(jiān)徐加勝

“以時間換口碑”

21世紀(jì)：今年以來中小規(guī)模私募和頭部私募收益率進一步拉大。截至5月末，今年以來0-5億元規(guī)模的小私募有產(chǎn)品最高實現(xiàn)了400%的收益率，但百億私募回報最高的產(chǎn)品收益率僅不足18%。如何去理解私募規(guī)模和收益策略之間的關(guān)系？泰舜自身又是如何在風(fēng)險、收益間進行權(quán)衡的？

袁濤濤：我平時也經(jīng)常和同行交流，也注意到了這個現(xiàn)象。

首先，我們要理解高收益是怎么出來的。通常來說，如果收益率超過100%，大概率不是分散策略。以股票型產(chǎn)品為例，一些小規(guī)模資金往往會集中火力做一只股票，也有部分機構(gòu)會采取類似游資的打板策略，這樣一來，收益就可能比較高。但是，收益背后很可能就是風(fēng)險。另外，這里也有短期評價和幸存者偏差的問題。長期來說，年化收益在15%以上的基金鳳毛麟角。

我并不建議私募采取類似的策略。私募基金管理規(guī)模小的時候，可以“劍走偏鋒”走激進的路線，但規(guī)模達到50億元或100億元后，如果我作為公司管理者，肯定也更多會讓公司保持穩(wěn)健的路線，不讓自己去冒特別大的風(fēng)險。如果要推出某個新策略，更常見的做法也是先模擬回測再小規(guī)模資金實盤嘗試，成功后再把策略推向市場。

21世紀(jì)：今年新規(guī)中，監(jiān)管也進一步對投資集中度提出了要求，比如強調(diào)單只私募證券投資基金投資于同一債券的資金不得超過該基金凈資產(chǎn)的10%。

徐加勝：是的，監(jiān)管越來越嚴(yán)格了，這是好事情。私募的策略比較靈活，而高收益靠重倉，像今年這種AI行情，如果股票型產(chǎn)品專門追AI賽道的話，其實年化收益率是可以做到100%以上的。債券產(chǎn)品也類似，如果重倉某個券，不違約情形下也能獲得高收益，但是如果要求單券集中度必須在10%以下，收益可能就會下來，強制性的分散會對某些產(chǎn)品產(chǎn)生很大的影響。

策略普遍是有資金容量的，很多高收益策略更適用于500萬元以下的小規(guī)模產(chǎn)品。但現(xiàn)在私募新規(guī)要求單一產(chǎn)品不得小于1000萬元規(guī)模后，很多小眾策略也將會“無法持續(xù)”。

袁濤濤：很多投資人只看到了收益，卻沒看到潛在的風(fēng)險，市場其實并不存在太多能讓產(chǎn)品取得100%收益率的策略。我們公司團隊是做固收產(chǎn)品出身的，口號就是“行穩(wěn)致遠”，整體上還是會避免去做波動過大的策略。

21世紀(jì)：泰舜資產(chǎn)的規(guī)模目前位于20-50億元梯隊，其實還存在不少擴展空間，是什么讓你們一直堅定于遵循穩(wěn)健路線？

袁濤濤：我們公司內(nèi)部以前也探討過大基金與小基金的風(fēng)格路線問題。泰舜資產(chǎn)目前規(guī)模在20余億元，處于中等水平，有時也會思考自己是否走得太“四平八穩(wěn)”。獲取高收益肯定要把風(fēng)險敞口放大，從而導(dǎo)致產(chǎn)品業(yè)績波動率的升高，這就需要公司去做出取舍。

堅持穩(wěn)健路線的產(chǎn)品收益率可能不會太高，但其實我覺得，如果每年公司都能維持10%左右的收益就已經(jīng)非常優(yōu)秀了。我們曾把市場上有10年及以上歷史業(yè)績的公私募基金產(chǎn)品做了一個統(tǒng)計，統(tǒng)計下來發(fā)現(xiàn)，10年間平均年化收益率能做到20%的產(chǎn)品在國內(nèi)是極少數(shù)的，能夠做到10%以上都已經(jīng)很不錯，如果還要加上回撤率的控制，就更少了。

很少有人能擁有天才的交易手段，因此不如靠時間換取口碑，相信時間會給穩(wěn)健的人獎勵。

近一段時間以來，市場頭部的私募其實也出現(xiàn)了一些分化——有曾經(jīng)的百億私募走向沒落，有一些始終維持前列。我后來做了一個對比，發(fā)現(xiàn)幾家走“上坡路”的公司，走的都是穩(wěn)健路線，他們始終堅持自己的本心來控制風(fēng)險。

在和客戶的溝通中我們也注意到，結(jié)合今年的行情，一些高凈值的客戶往往不希望資產(chǎn)產(chǎn)生特別大的波動，而是追求穩(wěn)定。有的客戶還明確和我們說：“只要（收益）比銀行理財高就行，但要穩(wěn)住?！?/p>

風(fēng)險防范中把握機遇

21世紀(jì)：泰舜資產(chǎn)是如何將“穩(wěn)健”落實到具體交易實踐和公司運作中的？

袁濤濤：在交易上，穩(wěn)健的核心是風(fēng)險管理。不管是債券、衍生品還是權(quán)益類產(chǎn)品，在基金經(jīng)理做具體投資的時候，我都會用風(fēng)險預(yù)算對總風(fēng)險進行管控。

第一，我們對所有產(chǎn)品都有集中度的要求。比如衍生品產(chǎn)品，對于同一個資產(chǎn)品種，如黃金、原油、銅等等，單一品種的投資集中度則不能超過10%，基本上維持在5%-8%左右。而債券產(chǎn)品，對于同一主體、同一行業(yè)、同一區(qū)域，我們都有最高的比例要求。

第二，我們對所有產(chǎn)品都有風(fēng)險限額的要求。我們會根據(jù)不同品種特性設(shè)定不同的限額比例，在交易損失達到特定比例時，就將資金撤出。比如衍生品產(chǎn)品，我們要求單筆交易損失金額不得超過總資產(chǎn)的1%，例如用5000萬元來做混合型策略時，單筆交易損失限額最高只能為50萬元。我們還會控制基金經(jīng)理的賬戶權(quán)限，一旦投資標(biāo)的下跌幅度達到預(yù)警線時，交易員會向基金經(jīng)理下達預(yù)警，投資收益繼續(xù)下跌到達特定百分比的風(fēng)險值，哪怕基金經(jīng)理堅持看多，交易員也會按公司要求強行進行平倉，且基金經(jīng)理7日內(nèi)不允許再操縱相同品種的交易。

第三，我們也在全力做實做細風(fēng)險控制過程。比如債券研究方面，公司投研團隊會進行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖虑氨M調(diào)、事后跟蹤，如企業(yè)出現(xiàn)了高層職位長時間空缺、人事頻繁變動、律師或會計事務(wù)所出具“無法表示意見”等問題，又或是企業(yè)銀行貸款有逾期現(xiàn)象時，投研團隊會及時將該標(biāo)的“出庫”。公司還購買了較多的外部數(shù)據(jù)來輔助投研團隊做風(fēng)險預(yù)警和投資決策。

這幾年來，公司的發(fā)展雖然不能說特別迅猛，但一是團隊建設(shè)做得比較扎實，二是公司在治理結(jié)構(gòu)上的設(shè)置也不斷深化。當(dāng)前公司管委會有著更加周全的分工，也聘請了專門的合規(guī)風(fēng)控負責(zé)人，在組織架構(gòu)上設(shè)立了風(fēng)險控制委員會。從結(jié)果來看，我覺得公司在風(fēng)控和合規(guī)性方面確實有了很大的提升。

21世紀(jì)：2023年對私募行業(yè)大概是充滿了變化、挑戰(zhàn)和不確定性的一年。你們怎么看待眼下的市場和政策環(huán)境？

徐加勝：市場方面，我們覺得現(xiàn)在還是情緒偏悲觀，其中債券收益率可能稍微好一些，對權(quán)益市場形成一定補充，但市場變動依然比較大。所以整體來說，在現(xiàn)在這種大波動的情況下，無論是做股票多頭還是做CTA，獲取收益都是存在挑戰(zhàn)的。

歸根結(jié)底在于，之前大家可能還能在各個細分行業(yè)找到一些alpha的機會，但是現(xiàn)在大家慢慢發(fā)現(xiàn)，在整個中國的資本市場中，宏觀因子beta的影響正越來越大——alpha帶來一個點的上漲時，beta面上有可能就下跌五個點。所以下半年我們覺得還是更加需要做好防御，特別是加強衍生工具的應(yīng)用。

政策環(huán)境上，今年《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》等系列文件的出臺對行業(yè)影響很大，但我們認為對公司自身其實是利好。

資管行業(yè)是一個投資者利益為重的行業(yè)，但國內(nèi)參與者的專業(yè)水準(zhǔn)參差不齊。在風(fēng)險防范的大背景下，現(xiàn)在兩萬多家私募正在經(jīng)歷行業(yè)出清的過程，而這一過程的實質(zhì)其實是“扶優(yōu)”，即將優(yōu)質(zhì)私募扶持起來。

此前我們也聽過一些私募不規(guī)范經(jīng)營的情況，給整個行業(yè)聲譽造成了很大的不利影響，而近幾年監(jiān)管持續(xù)嚴(yán)查機構(gòu)“以私募基金之名行非法集資之實”，后續(xù)能持續(xù)大力推進的話，有助于凈化行業(yè)風(fēng)氣，更好的保護投資者利益。

放眼后市，合規(guī)將會是最基本要求，各家私募都要思考怎樣在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下把握機會——如何拓展渠道、拓展合作伙伴，以及持續(xù)把業(yè)績做好。

技術(shù)浪潮下的私募“進化”

21世紀(jì)：AI技術(shù)的應(yīng)用對私募業(yè)績加持的影響，在今年就有著不小的話題性。例如今年量化私募對于AI的投資研發(fā)進一步深化，也有機構(gòu)試圖將AI直接用于交易。AI未來對私募的重塑主要體現(xiàn)在哪些方面？

袁濤濤：我覺得所有的行業(yè)都可能會被AI顛覆，金融行業(yè)只是其中的一個代表。在挖掘超額方面，AI進行數(shù)據(jù)處理、信息挖掘都是占盡優(yōu)勢的。以前我們公司沒有這方面技術(shù)的人才，但現(xiàn)在也開始招攬相關(guān)專業(yè)的博士畢業(yè)生，擴充公司團隊。

對于發(fā)展高頻策略來說，AI的重要性會尤其顯著。正如之前提到的“策略具有資金容量”，很多人了解到同一類模型后，資金不斷進入，因子被挖掘得多了，策略就會失效，無法達到原先的收益，所以需要不斷地對因子進行更新。而當(dāng)前一些量化機構(gòu)將人工智能學(xué)習(xí)引入投資模型框架，相當(dāng)于讓一個機器有思想，其迭代出新的效率遠非人力可以比擬。

徐加勝：在主觀策略中，AI的應(yīng)用也可以讓投資經(jīng)理更加全職全能。目前我覺得讓AI完全代替基金經(jīng)理進行投資其實還并不現(xiàn)實，但AI應(yīng)用到資管行業(yè)后，至少信息收集成本肯定會大幅下降，極大地拓展投資經(jīng)理的能力邊界。從另一個角度來說，AI的使用也會對投研等工作形成沖擊，它會直接取代一些常規(guī)勞動，例如對公司和行業(yè)的定期跟蹤、數(shù)據(jù)整理等。

如果把今年當(dāng)做“AI元年”，我覺得在高速變化的未來，AI會加速行業(yè)的變革，也同樣會帶來更多我們現(xiàn)在仍難以想象的影響。就像當(dāng)我們回望“移動互聯(lián)網(wǎng)元年”的時候，會發(fā)現(xiàn)其十多年來的發(fā)展對社會發(fā)展、社會運行和資管行業(yè)產(chǎn)生的變革已經(jīng)顛覆了當(dāng)時的想象。AI帶來的變革與一般的“需求創(chuàng)造供給”不同，它實際上是一種生產(chǎn)力變革，是“供給創(chuàng)造需求”。

21世紀(jì)：不同規(guī)模機構(gòu)之間的AI技術(shù)水平差異，會不會進一步加劇行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)？中小規(guī)模的私募機構(gòu)又該如何提升競爭力？

徐加勝：一方面，科技帶來的“馬太效應(yīng)”一直存在，公司之間技術(shù)能力的差異確實會導(dǎo)致“強者恒強”的現(xiàn)象。比如在信息挖掘或處理能力上，頭部的一些百億私募對服務(wù)器的開發(fā)投入達到一定體量，其他同業(yè)根本無法與之匹敵，確實可以形成技術(shù)壁壘。

但另一方面，借助AI對行業(yè)的顛覆性影響，小型公司依然存在“彎道超車”的機會。既然是顛覆性，那么必然存在高速發(fā)展的細分領(lǐng)域，如果能抓住相關(guān)機會，小公司也能成長為大公司。而且立足于AI的全面輔助，依靠合適的小眾策略，小型公司依然有可能實現(xiàn)“從0到1”的重要突破。指數(shù)基金在國外幾十年的發(fā)展就是一個例證。

袁濤濤：AI化是私募行業(yè)的必然趨勢，但每一家都去做的時候，大家充分競爭，市場的利潤空間必然會壓縮。當(dāng)未來所有人都在用AI，AI就只作為底層技術(shù)而存在，公司想要擁有競爭力，還是在于要從其他方向走出細分的、差異化的路線。

實際上，在對一些深度問題的思考方面，認為AI能將人完全替換掉也不現(xiàn)實。例如我們很難僅憑AI設(shè)想的指標(biāo)來充分描摹一家上市公司的成長，一些行業(yè)中難以預(yù)料的突破——如新醫(yī)藥在某個時點的成功研發(fā)——往往也不是AI能夠篩選或預(yù)測出來的。真正要做好一個私募，最終可能還是要回歸對人才本身的挖掘和投入。

做資管不是一個單靠努力就能拔得頭籌的事情，AI也好其他也罷，走著走著我們或許就會發(fā)現(xiàn)，很多東西都是不可預(yù)料的。競爭可能永無止境，但進步也是永無止境的，當(dāng)然首先你要具備進化的能力。

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