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核心觀點(diǎn)：等待庫(kù)存見底，成長(zhǎng)找β，順周期找α。與市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期即將探底，并將迎來新一輪補(bǔ)庫(kù)周期不同，我們認(rèn)為本輪庫(kù)存周期見底時(shí)間可能更久，同時(shí)新一輪盈利上行和補(bǔ)庫(kù)彈性減弱。從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)維度，當(dāng)前盈利預(yù)期先行見底，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)相對(duì)充分，指數(shù)進(jìn)一步下探空間有限。市場(chǎng)風(fēng)格上，偏弱的預(yù)期修復(fù)彈性，拉長(zhǎng)的庫(kù)存周期，盈利預(yù)期難以系統(tǒng)性快速提升，風(fēng)格上長(zhǎng)久期的成長(zhǎng)性資產(chǎn)與確定性的高股息紅利資產(chǎn)仍占優(yōu)，順周期底部雖震蕩但仍有階段性反彈，可布局庫(kù)存低位與需求改善的α品種做反彈。

與市場(chǎng)認(rèn)知的不同：當(dāng)前仍處主動(dòng)去庫(kù)階段，庫(kù)存見底時(shí)間預(yù)計(jì)更久。營(yíng)收增速底部向上和庫(kù)存加速去化，市場(chǎng)普遍認(rèn)為庫(kù)存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)，并即將迎來向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的切換，但我們認(rèn)為疫情帶來的基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致了營(yíng)收增速變動(dòng)方向的不穩(wěn)定，以此方式判斷庫(kù)存周期的有效性變?nèi)?。而企業(yè)庫(kù)銷比明顯高于過往同期，營(yíng)收庫(kù)存增速差尚未轉(zhuǎn)正的線索，正指向著主動(dòng)去庫(kù)仍未結(jié)束，價(jià)格周期上行拐點(diǎn)亦需等待。

與市場(chǎng)認(rèn)知的不同：補(bǔ)庫(kù)彈性減弱，庫(kù)存周期底部可能拉長(zhǎng)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能相對(duì)弱化意味著社會(huì)總需求彈性可能變?nèi)酰瑫r(shí)面對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境，企業(yè)更傾向加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)而非直接補(bǔ)庫(kù)來規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，這意味著下游補(bǔ)庫(kù)需求可能平緩，庫(kù)存周期向上的彈性減弱。此外結(jié)構(gòu)上看，前期產(chǎn)能周期集中釋放和供給相對(duì)過剩導(dǎo)致了當(dāng)前中游環(huán)節(jié)去庫(kù)壓力更為明顯，這亦對(duì)本輪庫(kù)存周期底部的抬升形成拖累。

股票風(fēng)格：參考12-14年庫(kù)存周期弱化，價(jià)值風(fēng)格切換并不順暢。①正常庫(kù)存底部，順周期股價(jià)明顯占優(yōu)。復(fù)盤5次庫(kù)存底部，除2013年外，周期、消費(fèi)普遍表現(xiàn)較好，金融、穩(wěn)定風(fēng)格股價(jià)相對(duì)較弱，成長(zhǎng)股價(jià)表現(xiàn)不一。②此輪庫(kù)存周期可能類似12-14年，需求疲軟導(dǎo)致去庫(kù)周期拉長(zhǎng)、補(bǔ)庫(kù)彈性弱化。2012年后，國(guó)內(nèi)需求下滑，企業(yè)利潤(rùn)走弱，也導(dǎo)致12-14年庫(kù)存底部明顯拉長(zhǎng)，且補(bǔ)庫(kù)力度偏低。③12-14年拉長(zhǎng)的庫(kù)存底部導(dǎo)致順周期僅有階段性反彈，主線在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的成長(zhǎng)股和高確定性的高股息資產(chǎn)。但順周期仍然存在α機(jī)會(huì)，庫(kù)存底部中率先開啟補(bǔ)庫(kù)、補(bǔ)庫(kù)力度大的價(jià)值板塊漲幅居前。

推薦方向：成長(zhǎng)找β做趨勢(shì)，順周期找α做反彈。1）目前盈利預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好均不支持風(fēng)格明確切換，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的成長(zhǎng)和確定性的高股息仍然稀缺并將占優(yōu)，但預(yù)計(jì)成長(zhǎng)內(nèi)部將高低切換，順周期存在α機(jī)會(huì)。2）成長(zhǎng)：風(fēng)格視角，高風(fēng)險(xiǎn)特征向中低風(fēng)險(xiǎn)特征切換，推薦新興成長(zhǎng)：算力（液冷/PCB/先進(jìn)封裝）、數(shù)據(jù)要素（運(yùn)營(yíng)商）、AI應(yīng)用（自動(dòng)駕駛/辦公/游戲）；新型電力系統(tǒng)：特高壓/智能電網(wǎng)。周期視角，推薦預(yù)期低位、周期復(fù)蘇的：存儲(chǔ)芯片/面板等。3）價(jià)值：庫(kù)存視角優(yōu)選需求具備景氣預(yù)期上行優(yōu)勢(shì)，供給前期產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)有限，庫(kù)存處于歷史低位的行業(yè)方向，核心包括：①化工（輪胎/農(nóng)化）；②機(jī)械設(shè)備（通用設(shè)備/刀具）。③輕工制造（家具）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)有效性下降；穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

（來源：國(guó)泰君安）

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